Выбор мейкер-тейкер: тарифные уровни, ребейты и истинная цена пересечения спреда

Каждый отправленный ордер делает один бинарный выбор прежде любого другого: пересечь спред и заплатить комиссию тейкера, или остаться в стакане и заплатить комиссию мейкера — возможно, даже получить ребейт. Индустрия подает это как оптимизацию комиссий, и таблицы тарифов создают именно такое впечатление: тейкер 5 базисных пунктов, мейкер 2 базисных пункта, экономия 3 базисных пункта, флаг post-only включен, готово. Эта подача — костюм. Под ним мейкер против тейкера — это сделка о неблагоприятном отборе: платите ли вы известную цену за немедленность, или продаете рынку опцион на исполнение вашего ордера по его усмотрению — опцион, который информированные контрагенты исполняют именно тогда, когда исполнение вредит вам. Тарифная сетка оценивает этот опцион для среднего участника. Вы не средний участник, и поток, который бьет по вашей котировке, тоже не средний.

Эта статья делает математику, которую скрывает тарифная таблица: скорректированную точку безубыточности, почему модель Глостена-Милгрома (1985) подразумевает, что пассивные исполнения структурно смещены против вас, что реальные тарифные уровни крипторынка и токен-скидки делают с цифрами, почему майнинг ребейтов умер на рынке акций и в какой мутировавшей форме выжил в крипте, как позиция в очереди определяет истинную ценность ребейта, и как смоделировать все это в бэктесте, не допустив самую распространенную в индустрии ошибку в учете комиссий.

Наивная точка безубыточности — и слагаемое, которое все забывают

Обозначения: котируемый спред $s$, комиссия тейкера $f_t$, комиссия мейкера $f_m$ (отрицательная, если это ребейт), все в базисных пунктах от номинала, мид как бенчмарк-цена. Пересечение спреда стоит вам половину спреда плюс комиссию тейкера; ожидание в стакане приносит половину спреда и стоит комиссию мейкера:

$C_{\text{taker}} = \frac{s}{2} + f_t, \qquad C_{\text{maker}}^{\text{naive}} = f_m - \frac{s}{2}$

Подставим базовые ставки фьючерсов Binance USDⓈ-M — мейкер 2 базисных пункта, тейкер 5 базисных пунктов — на перпетуале с котировкой шириной 2 базисных пункта: тейкер стоит $1 + 5 = 6$ базисных пунктов, мейкер "стоит" $2 - 1 = 1$ базисный пункт. Видимая экономия: 5 базисных пунктов на сделку, каждую сделку. Для стратегии, делающей 20 круговых сделок в день, это якобы дает 100 базисных пунктов дневного преимущества от одной галочки в настройках.

Сначала заметим кое-что важное в этих цифрах: комиссия — это не поправка к спреду — на ликвидных крипто-парах она и есть издержки. Перпетуал BTCUSDT часто котируется уже 1 базисного пункта, пока розничный тейкер платит 5 базисных пунктов. Половина спреда — это ошибка округления рядом с комиссией. Это противоположно интуиции рынка акций, где спреды и комиссии одного порядка, и именно поэтому в крипте любое наивное сравнение кричит "всегда делай мейкером". Именно поэтому же первый бэктест маркетмейкинга всегда прибылен, а большинство первых реальных запусков — нет.

В наивной оценке издержек мейкера не хватает трех слагаемых:

1. Риск неисполнения. Лимитный ордер — это не сделка; это лотерейный билет на сделку. Когда он не исполняется, вы либо упускаете движение, либо пересекаете спред позже по худшей цене.
2. Неблагоприятный отбор. При условии исполнения цена с большей вероятностью движется против вас, чем предполагает безусловное распределение. Это не невезение; это теорема.
3. Издержки перекотировки. Погоня за рынком через отмену/замену ордера сбрасывает вашу позицию в очереди в конец, что незаметно превращает распределение ваших исполнений преимущественно в исполнения второго типа.

Второе слагаемое — то самое, за которым стоят пятьдесят лет теории, так что разберем его как следует.

Глостен-Милгром: исполнение — это и есть плохая новость

Глостен и Милгром (1985), "Bid, Ask and Transaction Prices in a Specialist Market with Heterogeneously Informed Traders" (Journal of Financial Economics 14) — самая чистая модель того, почему спред вообще существует. Риск-нейтральный, конкурентный маркетмейкер с нулевыми издержками котирует бид и аск. Некоторая доля $\mu$ входящих трейдеров информирована — они знают истинную ценность актива $V$ — а остальные торгуют по экзогенным причинам, покупая или продавая с равной вероятностью. Маркетмейкер не может отличить их друг от друга. Конкуренция вынуждает каждую котировку быть условным ожиданием:

$\text{ask} = \mathbb{E}[V \mid \text{следующий трейдер покупает}], \qquad \text{bid} = \mathbb{E}[V \mid \text{следующий трейдер продает}]$

Числовой пример. Пусть $V$ равно 101 или 99 с равной вероятностью, а $\mu = 0.2$. Если $V = 101$, покупка приходит с вероятностью $\mu + (1-\mu)/2 = 0.6$ (все информированные покупают, половина неинформированных покупает); если $V = 99$ — с вероятностью $0.4$. Тогда

$\text{ask} = \frac{0.5 \cdot 0.6 \cdot 101 + 0.5 \cdot 0.4 \cdot 99}{0.5} = 100.2, \qquad \text{bid} = 99.8$

Спред равен $\mu(V_H - V_L) = 0.4$ — чисто компенсация за неблагоприятный отбор. Нет риска инвентаря, нет комиссий, нет монопольной ренты, а спред все равно есть, масштабируясь с долей информированных трейдеров и размером того, что они знают.

Следствие, важное для решения мейкер-тейкер: сам факт исполнения — это информация, и информация не в вашу пользу. Ваш бид, стоящий в стакане, покупает чаще именно тогда, когда истинная ценность низкая, потому что именно тогда появляются информированные продавцы. Условие на собственное исполнение сдвигает ожидаемую ценность только что купленного вниз — по построению, а не по невезению. Стандартный способ измерить это — маркаут: для покупки, исполненной по цене $p$, маркаут на горизонте $\tau$ равен $m(\tau) = \text{mid}(t_{\text{fill}} + \tau) - p$. Совокупные маркауты по пассивным исполнениям отрицательны почти у всех и почти везде; как считать их, не обманывая самого себя, разобрано в статье Implementation shortfall и TCA.

Эквивалентная формулировка, которая лучше обобщается: лимитный ордер, стоящий в стакане, — это бесплатный опцион, выданный рынку. Контрагент — не вы — выбирает момент исполнения, и он исполняет его, когда это в его интересах. Ребейт мейкера — это премия, которую площадка платит вам за выписку этого опциона. Вопрос никогда не "положительна ли премия", а "больше ли премия, чем ценность опциона для тех, кто его исполняет".

Скорректированная точка безубыточности

Пусть $p$ — вероятность того, что ваша котировка исполнится в пределах вашего горизонта принятия решения, $A = \mathbb{E}[\text{неблагоприятное движение} \mid \text{исполнение}]$ — условная стоимость маркаута в базисных пунктах, а $D$ — дополнительные издержки, которые вы платите при неисполнении (дрейф за время ожидания плюс пересечение спреда по новой цене). Честные издержки мейкера:

$\mathbb{E}[C_{\text{maker}}] = p\left(f_m - \frac{s}{2} + A\right) + (1-p)\left(\frac{s}{2} + f_t + D\right)$

Быть мейкером предпочтительнее тейкера, когда $\mathbb{E}[C_{\text{maker}}] < s/2 + f_t$, что после перегруппировки дает чистое неравенство:

$\underbrace{s + f_t - f_m}_{\text{видимая экономия}} \;>\; \underbrace{A}_{\text{неблагоприятный отбор}} \;+\; \underbrace{\frac{1-p}{p}\,D}_{\text{издержки неисполнения, взвешенные на шансы}}$

Тот же числовой пример, теперь с реалистичными трениями: $s = 2$, $f_t = 5$, $f_m = 2$, так что видимая экономия — 5 базисных пунктов. Возьмем $p = 0.6$, $A = 3$ базисных пункта, $D = 2$ базисных пункта. Правая часть равна $3 + \frac{0.4}{0.6} \cdot 2 = 4.33$ базисных пункта. Мейкер все еще выигрывает — но с запасом 0.67 базисного пункта, а не 5. В ожидании: $\mathbb{E}[C_{\text{maker}}] = 0.6(2 - 1 + 3) + 0.4(1 + 5 + 2) = 5.6$ базисных пункта против издержек тейкера в 6.0. Галочка стоила 0.4 базисного пункта, а не 5, и умеренная ошибка в оценке $A$ или $p$ меняет знак на противоположный.

Хуже того, $A$, $p$ и $D$ — не независимые параметры, они совместно определяются тем, почему вы торгуете. Если ваш сигнал коррелирован с краткосрочным потоком (а каждый вход по моментуму именно таков), то именно во время всплесков, в которые вы хотите войти, $p \to 1$, а $A$ взрывается: вы исполняетесь мгновенно, тем самым движением, которое предсказали, по старой цене, на неправильной стороне сделки. Скидка мейкера в тарифной таблице максимальна именно для тех сделок, где в реальности она максимально отрицательна. В этом смысле выбор мейкер-тейкер — это сделка с неблагоприятным отбором, наряженная в тарифную сетку.

Реальные тарифные сетки: уровни, токен-скидки и ловушка предельной комиссии

Репрезентативные сетки на крупных площадках по состоянию на середину 2026 года (базовый уровень → верхний публичный уровень; проверяйте страницы площадок, эти цифры меняются):

Три структурных наблюдения.

Розничные комиссии мейкера положительны почти везде. Стандарт рынка акций "мейкерам платят" просто не работает для вас вплоть до глубокой VIP-территории или подписанного соглашения маркетмейкера. На базовом уровне выбор мейкер-тейкер звучит как "платить 2 или платить 5", а не "зарабатывать или платить".

Токен-скидки — это позиция, а не купон. Оплата комиссий в BNB снижает спотовые комиссии Binance на 25% — 2.5 базисного пункта за сторону на базовом уровне, реальные деньги при объеме. Но скидка требует держать запас токена биржи, так что ваша оптимизация комиссий финансируется бета-экспозицией на собственный акциеподобный актив биржи. Деск, платящий $30 тыс./мес. комиссий и экономящий$7.5 тыс. через BNB, при этом держащий флоут в $200 тыс. BNB, теряет всю квартальную экономию на комиссиях при просадке BNB на 10%. Относитесь к флоуту как к позиции в книге: размеряйте ее, хеджируйте ее, либо признайте, что вы продали волатильность, чтобы купить скидку. (Некоторые VIP-лестницы также делают баланс токена требованием для уровня, превращая позицию из опциональной в структурную.)

Предельная комиссия ≠ средняя комиссия. Уровни рассчитываются по скользящему 30-дневному объему, так что сегодняшняя комиссия определена торговлей прошлого месяца — но пересечение границы переоценивает весь ваш объем на все время удержания уровня. Это создает излом в предельной стоимости объема. Допустим, следующий уровень при $15 млн/30д снижает вашу комиссию тейкера с 5 до 4 базисных пунктов. При $14 млн органического объема, $1 млн наливаемого для объема оборота стоит примерно 1\text{M} \times (s/2 + f_t) \approx \600$и покупает$1,\text{bps} \times $14\text{M} = $1{,}400/мес. экономии — предельная комиссия этого последнего миллиона *отрицательна*. При \8 млн органического объема та же логика требует $7 млн наливаемого оборота стоимостью $4,200, чтобы сэкономить $800 — рычаговая ставка, сжигающая реальный спред и комиссии на фиктивном объеме ради гипотетических скидок, продлеваемая ежемесячно. Погоня за уровнем рациональна только в пределах досягаемости от границы, а деск, моделирующий свою комиссию как единственный скаляр, вообще не видит этот излом.

Майнинг ребейтов: расцвет, смерть и посмертная жизнь в крипте

Ребейт мейкера — изобретение рынка акций. Island ECN ввела его в 1997 году, чтобы нарастить ликвидность против укоренившихся бирж, и это сработало настолько хорошо, что модель захватила рыночную структуру акций США; Reg NMS (2005) затем ограничила комиссию доступа тейкера $0.003/акцию (Правило 610), и стандартной бизнес-моделью биржи стало: брать с тейкеров ~30 милов, платить мейкерам ребейт ~20-30 милов, оставлять разницу себе.

Эта арифметика ненадолго породила чистую стратегию: захват ребейта. Выставляйте обе стороны на крупной бумаге с центовым спредом. Круговая сделка, закрывающаяся "вничью" — покупка и продажа по одной цене — все равно собирает два ребейта, примерно полцента за акцию при нулевом ценовом результате. Захватите еще и центовый спред — и утройте это. В середине 2000-х это был настоящий промышленный бизнес.

Он умер по трем причинам, и каждая из них — урок:

1. Ребейт публичен, поэтому за него конкурируют в очереди. Опубликованный ребейт привлекает котирование, пока ожидаемый ребейт предельного котировщика за вычетом неблагоприятного отбора не станет нулевым. На акции с ограничением по тику цена не может улучшиться, поэтому конкуренция происходит по временному приоритету — и рента течет к тому, кто первым достигает головы очереди. Ребейт финансировал гонку скоростей; колокация и микроволновые вышки съели маржу. Выжившими получателями ребейтов оказались фирмы, которые котировали бы в любом случае.
2. Там, где тик не ограничивает, ребейт вообще нереален. Колльяр и Фуко (2012), "Trading Fees and Efficiency in Limit Order Markets" (Review of Financial Studies 25), доказывают результат нейтральности: при мелкой ценовой сетке имеет значение только суммарная биржевая комиссия — любое разделение между мейкером и тейкером сводится на нет корректировкой котировки. Дайте мейкерам ребейт — и они будут котировать соответственно уже, передавая его прямо тейкерам через спред с учетом комиссий. Разделение имеет значение только тогда, когда тик мешает этой корректировке — что возвращает нас к причине №1. Ребейт рассеивается либо через цену, либо через очередь; выбирайте свой яд. (Фуко, Кадан и Кандел в 2013 году дают дополняющий взгляд: разделение комиссии — это инструмент площадки для балансировки участия мейкеров и тейкеров, а не подарок одной из сторон.)
3. Искажения привлекли регуляторов. Эйнджел, Харрис и Спатт в работе "Equity Trading in the 21st Century" (2011, и обновление 2015 года в Quarterly Journal of Finance) каталогизировали ущерб: котируемые спреды перестают измерять истинные издержки, потому что комиссии и ребейты не отражены в котировке, статистика лучшего исполнения превращается в фикцию, а брокеры сталкиваются с конфликтом интересов между исполнением клиента и собственным ребейтом. Батталио, Корвин и Дженнингс (2016, Journal of Finance) показали, что конфликт не был гипотетическим: маршрутизация на площадки с высоким ребейтом измеримо ухудшала качество исполнения лимитных ордеров. SEC кружила вокруг проблемы десятилетие — пилотный проект по комиссиям за транзакции 2018 года умер в суде — и наконец приняла поправки в сентябре 2024 года, снизив предел комиссии доступа с 30 до 10 милов (соблюдение с тех пор перенесено на ноябрь 2026 года). Эра жирных ребейтов на рынке акций заканчивается административным указом.

То, что выживает в крипте, показательно именно потому, что это не возрождение. Три формы:

• Публичные VIP-ребейты (верхний мейкерский уровень OKX в −0.5 базисного пункта и подобные): доступны только на уровнях объема, которые отбирают фирмы, уже выигравшие гонку в очереди. Циркулярность — это повтор развязки на рынке акций: ребейт существует, чтобы привлечь мейкеров, а захватывают его те, кто котировал бы в любом случае.
• Договорные программы маркетмейкера (Bybit рекламирует до −1.5 базисного пункта): они идут с ограничениями по спреду, минимальным размером и обязательствами по времени работы. Это не бесплатные деньги; это сервисный контракт, по которому вам платят за выписку опциона неблагоприятного отбора непрерывно — включая новости, каскады и минуты, когда все дискреционные мейкеры сняли котировки. Ребейт — это заработная плата за удержание книги опционов, которую никто не хочет держать.
• Формульные стимулы (Hyperliquid платит до −0.3 базисного пункта в привязке к вашей доле общего объема мейкера): явный турнир, который хотя бы честно оценивает гонку в очереди.

Чистый захват ребейта через закрытие вничью в крипте в основном невозможен, потому что розничные комиссии мейкера положительны: при комиссии мейкера 2 базисных пункта круговая сделка вничью теряет 4 базисных пункта. Стратегия существует только внутри отрицательных мейкерских уровней, и эти уровни — и есть ров.

Ценность очереди: сколько ребейт стоит на самом деле

Все сказанное выше сжимается в одно уравнение оценки. Ожидаемая ценность котировки, стоящей в стакане:

$V_{\text{quote}} = p(q)\left(\frac{s}{2} + r - A(q)\right) - \big(1 - p(q)\big)\,C_{\text{miss}}$

где $r$ — ребейт (или минус комиссия мейкера), а — ключевая деталь — и вероятность исполнения $p$, и условный неблагоприятный отбор $A$ являются функциями вашей позиции в очереди $q$. Они движутся вместе наихудшим возможным образом. Ордер в голове очереди исполняется против безобидного потока: мелких тейкеров, шума, отпечатков касания и отскока. Ордер в конце очереди исполняется только тогда, когда весь уровень сметается — то есть только в тех состояниях мира, где цена проходит сквозь вас. Глубокие позиции в очереди не просто исполняются реже; они исполняются хуже. Очередь — это фильтр неблагоприятного отбора, и ваша позиция в ней определяет, по какую сторону фильтра вы находитесь.

Числа. Уровень котируется на $s/2 = 1$ базисный пункт от мида, ребейт $r = 0.5$ базисного пункта, издержки неисполнения $C_{\text{miss}} = 1.5$ базисного пункта:

Та же площадка, тот же ценовой уровень, та же строка ребейта в тарифной сетке — колебание ожидаемой ценности на два базисных пункта, включая смену знака, целиком обусловленное позицией в очереди. Моаллеми и Юань (2016), "A Model for Queue Position Valuation in a Limit Order Book," количественно оценивают общий результат: на инструментах с крупным тиком ценность приоритета в очереди сопоставима с половиной спреда — то есть того же порядка, что и все теоретическое преимущество котирующей стратегии целиком. Оценка того, где вы реально находитесь в очереди — и что делает с этим отмена/замена ордера, — это инструментарий из статьи Очередь внутри стены; калибровка $A(q)$ по вашим собственным исполнениям, сгруппированным по децилю очереди на момент исполнения, — это упражнение по маркаутам из набора инструментов TCA.

Операционное правило следует напрямую: котируйте, пока $V_{\text{quote}} > -C_{\text{taker}}$ относительно вашей альтернативы, и пересекайте спред, когда это не так — когда очередь длинная, поток токсичен, или ваш сигнал говорит, что цена уходит. "Когда именно перестать быть терпеливым" — это вопрос тактики — каденция перестановки котировок, лестницы эскалации, триггеры пересечения спреда — который получает отдельное рассмотрение в статье Тактика исполнения дочерних ордеров. Здесь же важно то, что входными данными для этого решения служит ценность, обусловленная очередью, а не тарифная таблица.

Бэктестинг ступенчатых комиссий: баг VIP-9

Самая распространенная ошибка учета комиссий в бэктестинге до смешного проста: конфиг гласит maker_fee=0.0, taker_fee=0.00017, потому что кто-то скопировал верхнюю строку VIP-таблицы биржи — либо прежний уровень деска, либо уровень, который стратегия "должна" держать "в масштабе" — а стратегия в реальности торгует на уровне 2/5. Назовем это багом VIP-9.

Это не мелкое искажение. Возьмем котирующую стратегию с валовым захватом (спред минус неблагоприятный отбор) 2.6 базисного пункта за круговую сделку, по две мейкерские ноги на каждую сторону:

Идентичная стратегия — печатный станок на уровне, на котором вы бэктестили, и измельчитель на уровне, на котором вы реально торгуете. Тут нет никакого бага в альфе, нет тонкости в модели исполнения — просто скаляр в конфиг-файле, разделяющий кривую доходности и ее зеркальное отражение. И поскольку преимущество мейкерских стратегий обычно составляет 1-3 базисных пункта за круговую сделку, ошибки тарифного уровня всегда того же порядка, что и само преимущество.

Сделать это правильно означает признать, что ваша комиссия — зависящая от пути переменная состояния, а не константа:

from bisect import bisect_right

class FeeEngine:
    """Tiered fees driven by simulated rolling 30d volume. All rates in bps."""
    TIERS = [(0e6, 2.0, 5.0), (15e6, 1.6, 4.5), (50e6, 1.2, 4.0),
             (100e6, 0.8, 3.5), (600e6, 0.4, 2.5), (4e9, 0.0, 1.7)]
    token_discount = 0.90          # e.g. BNB payment: multiply fees by 0.9

    def __init__(self):
        self.fills = []            # (timestamp, notional)

    def _rolling_volume(self, ts):
        cutoff = ts - 30 * 86_400
        self.fills = [(t, n) for t, n in self.fills if t >= cutoff]
        return sum(n for _, n in self.fills)

    def fee(self, ts, notional, is_maker):
        vol = self._rolling_volume(ts)          # tier from PAST volume
        i = bisect_right([v for v, _, _ in self.TIERS], vol) - 1
        rate = self.TIERS[i][1] if is_maker else self.TIERS[i][2]
        self.fills.append((ts, notional))       # this fill counts toward FUTURE tiers
        return notional * rate * 1e-4 * self.token_discount

Пять правил делают учет честным:

1. Комиссии начисляются на каждое событие исполнения, по каждой стороне, на исполненный номинал — не на ордер и не на круговую сделку. Частично исполненный ордер платит комиссию только на исполненный фрагмент; взаимодействие между частичными исполнениями, отменами и начислением комиссий — это в точности та же машина состояний, что и в статье Симуляция исполнения, которая также дает вероятности неисполнения, нужные для скорректированной точки безубыточности.
2. Уровень эндогенен. Ваш смоделированный объем определяет ваш смоделированный уровень; увеличение размера стратегии меняет ее собственную комиссию. Бэктест, масштабирующий номинал в 10 раз, обязан позволить лестнице уровней реагировать в обе стороны.
3. Начинайте симуляцию с уровня, который вы реально будете держать в первый день — обычно базового. Если тезис звучит как "прибыльна на VIP 4", прогоните лестницу как сценарии и укажите уровень безубыточности. Этот уровень — требование к запуску с прикрепленным объемным условием, а не сноска мелким шрифтом.
4. Моделируйте скидки в токенах как позиции. Если комиссии платятся в BNB или дисконтируются стейкингом, переоценка флоута по рынку принадлежит PnL стратегии, а не отдельной таблице.
5. Используйте спред с учетом комиссий для сравнения площадок. Следуя Колльяру-Фуко и Эйнджелу-Харрису-Спатту: сопоставимая величина между площадками — это $s + f_t^{(1)} + f_t^{(2)}$ для круговой сделки тейкера (или с $f_m$ для мейкерских ног), никогда не сырой котируемый спред. Площадка с котировкой шириной 1 базисный пункт и комиссией тейкера 5 базисных пунктов в четыре раза дороже для пересечения спреда, чем площадка с котировкой шириной 4 базисных пункта и комиссией тейкера 1 базисный пункт — а таблицы лидеров по видимому на экране спреду проранжируют их в обратном порядке.

Решение, переформулированное

Снимите костюм — и выбор мейкер-тейкер превращается в короткий чек-лист. Знайте свою реальную строку тарифа — текущий уровень, текущие скидки, предельные, а не желаемые. Считайте спред с учетом комиссий по каждой площадке и перестаньте доверять тому, что видно на экране. Измеряйте условные маркауты по собственным исполнениям, сгруппированным по позиции в очереди на момент исполнения, потому что $A$ нет ни в чьей документации. Оценивайте каждую котировку, стоящую в стакане, по формуле $p(q)\,(s/2 + r - A(q)) - (1-p(q))\,C_{\text{miss}}$ и пересекайте спред без сантиментов, когда значение уходит в минус. Относитесь к ребейтам как к зарплате за выписку опционов и спрашивайте, кто их исполняет. И в бэктесте сделайте комиссию машиной состояний, а не скаляром.

Тарифная сетка сообщает вам, сколько средний контрагент платит площадке за немедленность. Ваши маркауты сообщают вам, сколько рынок на самом деле платит вам за ее предоставление. Только одно из этих чисел о вас — торгуйте, ориентируясь на него.