La décision maker-taker : paliers de frais, rebates et le coût réel de la traversée du spread

Chaque ordre que vous envoyez tranche un choix binaire avant tout le reste : traverser le spread et payer le frais taker, ou rester dans le carnet et payer le frais maker — voire toucher un rebate. L'industrie présente cela comme une optimisation de frais, et les grilles tarifaires le font paraître ainsi : taker 5 bps, maker 2 bps, économie 3 bps, flag post-only activé, terminé. Ce cadrage est un déguisement. En dessous, maker versus taker est un arbitrage sur la sélection adverse : payez-vous un prix connu pour de l'immédiateté, ou vendez-vous au marché une option lui permettant de vous exécuter à sa discrétion — une option que les contreparties informées exercent précisément quand l'exécution vous nuit. La grille tarifaire price cette option pour le participant moyen. Vous n'êtes pas le participant moyen, et le flux qui vient frapper votre quote non plus.

Cet article fait le calcul que la grille tarifaire dissimule : le break-even corrigé, pourquoi Glosten-Milgrom (1985) implique que les exécutions passives sont structurellement biaisées contre vous, ce que les vrais paliers de frais crypto et les remises en token font aux chiffres, pourquoi le rebate mining est mort en actions et sous quelle forme mutée il survit en crypto, comment la position dans la file détermine la valeur réelle d'un rebate, et comment modéliser tout cela dans un backtest sans commettre le bug de frais le plus courant du métier.

Le break-even naïf — et le terme que tout le monde oublie

Notation : spread coté $s$, frais taker $f_t$, frais maker $f_m$ (négatif s'il s'agit d'un rebate), tous en points de base du notionnel, le mid servant de benchmark. Traverser vous coûte la moitié du spread plus le frais taker ; rester dans le carnet vous rapporte la moitié du spread et vous coûte le frais maker :

$C_{\text{taker}} = \frac{s}{2} + f_t, \qquad C_{\text{maker}}^{\text{naive}} = f_m - \frac{s}{2}$

Injectons les taux de base des futures Binance USDⓈ-M — maker 2 bps, taker 5 bps — sur un perp coté 2 bps de large : le taker coûte $1 + 5 = 6$ bps, le maker "coûte" $2 - 1 = 1$ bp. Économie apparente : 5 bps par trade, à chaque trade. Pour une stratégie faisant 20 allers-retours par jour, cela représenterait 100 bps d'edge quotidien issus d'une simple case à cocher.

Remarquons d'abord quelque chose sur ces chiffres : le frais n'est pas une correction au spread — sur les paires crypto liquides, il est le coût. Le perp BTCUSDT cote fréquemment moins de 1 bp de large tandis qu'un taker retail paie 5 bps. Le demi-spread est une erreur d'arrondi à côté du frais. C'est l'inverse de l'intuition actions, où spreads et frais sont du même ordre de grandeur, et c'est pourquoi en crypto toute comparaison naïve hurle "toujours faire du maker". C'est aussi pourquoi tout premier backtest de market making est rentable et la plupart des premiers déploiements ne le sont pas.

Le coût maker naïf omet trois termes :

1. Le risque de non-exécution. Un ordre limite n'est pas un trade ; c'est un billet de loterie pour un trade. S'il ne s'exécute pas, vous ratez le mouvement ou vous traversez plus tard à un prix moins favorable.
2. La sélection adverse. Conditionnellement à l'exécution, le prix a plus de chances de se retourner contre vous que ne le suggère la distribution inconditionnelle. Ce n'est pas de la malchance ; c'est un théorème.
3. Le coût de re-cotation. Poursuivre le marché avec des annulations/replacements ramène votre position dans la file à l'arrière, ce qui convertit silencieusement votre distribution d'exécutions en exécutions majoritairement de type 2.

Le deuxième terme est celui qui bénéficie de cinquante ans de théorie derrière lui — traitons-le correctement.

Glosten-Milgrom : l'exécution est la mauvaise nouvelle

Glosten et Milgrom (1985), "Bid, Ask and Transaction Prices in a Specialist Market with Heterogeneously Informed Traders" (Journal of Financial Economics 14), est le modèle le plus limpide expliquant pourquoi un spread existe tout court. Un teneur de marché neutre au risque, compétitif, à coûts nuls, cote un bid et un ask. Une fraction $\mu$ des traders entrants sont informés — ils connaissent la vraie valeur $V$ de l'actif — et le reste trade pour des raisons exogènes, achetant ou vendant avec probabilité égale. Le teneur de marché ne peut pas les distinguer. La concurrence force chaque quote à être une espérance conditionnelle :

$\text{ask} = \mathbb{E}[V \mid \text{le prochain trader achète}], \qquad \text{bid} = \mathbb{E}[V \mid \text{le prochain trader vend}]$

Chiffrons l'exemple. Soit $V$ égal à 101 ou 99 avec probabilité égale, et $\mu = 0.2$. Si $V = 101$, un achat arrive avec probabilité $\mu + (1-\mu)/2 = 0.6$ (tous les informés achètent, la moitié des non-informés achètent) ; si $V = 99$, avec probabilité $0.4$. Alors

$\text{ask} = \frac{0.5 \cdot 0.6 \cdot 101 + 0.5 \cdot 0.4 \cdot 99}{0.5} = 100.2, \qquad \text{bid} = 99.8$

Le spread vaut $\mu(V_H - V_L) = 0.4$ — une compensation de sélection adverse pure. Aucun risque d'inventaire, aucun frais, aucune rente de monopole, et le spread est quand même là, proportionnel à la fraction d'informés et à l'ampleur de ce qu'ils savent.

La conséquence qui compte pour la décision maker-taker : être exécuté est en soi une information, et cette information joue contre vous. Votre bid en attente achète plus souvent quand la vraie valeur est basse, car c'est précisément le moment où les vendeurs informés se présentent. Conditionner sur votre propre exécution déplace vers le bas la valeur espérée de ce que vous venez d'acheter — par construction, pas par malchance. La mesure standard de ce phénomène est le markout : pour un achat exécuté au prix $p$, le markout à l'horizon $\tau$ est $m(\tau) = \text{mid}(t_{\text{exécution}} + \tau) - p$. Les markouts agrégés sur les exécutions passives sont négatifs pour presque tout le monde presque partout ; la manière de les calculer sans se leurrer soi-même est traitée dans Implementation shortfall et TCA.

Un cadrage équivalent qui se généralise mieux : un ordre limite en attente est une option gratuite offerte au marché. La contrepartie — pas vous — choisit le moment de l'exercice, et elle l'exerce quand cela sert son intérêt. Le rebate maker est la prime que la plateforme vous verse pour avoir écrit cette option. La question n'est jamais "la prime est-elle positive" mais "la prime est-elle supérieure à la valeur de l'option pour ceux qui l'exercent."

Le break-even corrigé

Soit $p$ la probabilité que votre quote s'exécute dans votre horizon de décision, $A = \mathbb{E}[\text{mouvement adverse} \mid \text{exécution}]$ le coût de markout conditionnel en bps, et $D$ le coût supplémentaire que vous payez en cas de non-exécution (dérive pendant l'attente plus traversée au nouveau prix). Le coût maker honnête est :

$\mathbb{E}[C_{\text{maker}}] = p\left(f_m - \frac{s}{2} + A\right) + (1-p)\left(\frac{s}{2} + f_t + D\right)$

Faire du maker est préférable à faire du taker quand $\mathbb{E}[C_{\text{maker}}] < s/2 + f_t$, ce qui se réarrange en une inégalité limpide :

$\underbrace{s + f_t - f_m}_{\text{économie apparente}} \;>\; \underbrace{A}_{\text{sélection adverse}} \;+\; \underbrace{\frac{1-p}{p}\,D}_{\text{coût de manque pondéré par les cotes}}$

Même exemple chiffré, cette fois avec des frictions réalistes : $s = 2$, $f_t = 5$, $f_m = 2$, donc l'économie apparente est de 5 bps. Prenons $p = 0.6$, $A = 3$ bps, $D = 2$ bps. Le membre de droite vaut $3 + \frac{0.4}{0.6} \cdot 2 = 4.33$ bps. Faire du maker l'emporte encore — de 0.67 bp de marge, pas de 5. En espérance : $\mathbb{E}[C_{\text{maker}}] = 0.6(2 - 1 + 3) + 0.4(1 + 5 + 2) = 5.6$ bps contre un coût taker de 6.0. La case à cocher valait 0.4 bp, pas 5, et une erreur modeste sur $A$ ou $p$ inverse le signe.

Pire, $A$, $p$ et $D$ ne sont pas des paramètres indépendants — ils sont conjointement déterminés par pourquoi vous tradez. Si votre signal est corrélé au flux à court terme (c'est le cas de toute entrée momentum), alors précisément pendant les bursts où vous voulez entrer, $p \to 1$ et $A$ explose : vous êtes exécuté instantanément, par le mouvement que vous aviez anticipé, à l'ancien prix, du mauvais côté. La remise maker est la plus large dans la grille tarifaire précisément pour les trades où elle est la plus négative en réalité. C'est en ce sens que le choix maker-taker est un arbitrage de sélection adverse déguisé en grille tarifaire.

Vraies grilles tarifaires : paliers, remises en token, et le piège du frais marginal

Grilles représentatives sur les principales plateformes mi-2026 (palier de base → palier public le plus élevé ; vérifiez les pages des plateformes, ces chiffres évoluent) :

Trois observations structurelles.

Les frais maker retail sont positifs presque partout. Le défaut à l'américaine "les makers sont payés", typique des actions, ne s'applique tout simplement pas à vous avant un territoire VIP profond ou un accord de teneur de marché signé. Au palier de base, la décision maker-taker est "payer 2 ou payer 5", pas "gagner ou payer".

Les remises en token sont une position, pas un coupon. Payer les frais en BNB réduit les frais spot Binance de 25% — 2.5 bps par côté au palier de base, un vrai gain à fort volume. Mais la remise exige de détenir un inventaire du token de la plateforme, donc votre optimisation de frais est financée par une exposition beta à l'actif quasi-actionnaire de la plateforme elle-même. Un desk payant 30 000 $/mois de frais et économisant 7 500$ via BNB, tout en détenant un flottant de 200 000 $ en BNB, voit tout son trimestre d'économies de frais effacé par une baisse de 10% du BNB. Traitez le flottant comme une position de book : dimensionnez-le, couvrez-le, ou acceptez d'avoir vendu de la volatilité pour acheter une remise. (Plusieurs échelles VIP font aussi du solde en token une exigence de palier, ce qui transforme la position d'optionnelle en structurelle.)

Frais marginal ≠ frais moyen. Les paliers sont calculés sur le volume glissant à 30 jours, donc le frais du jour a été fixé par le trading du mois dernier — mais franchir une frontière repricer tout votre volume aussi longtemps que vous tenez le palier. Cela crée un point anguleux dans le coût marginal du volume. Supposons que le palier suivant à 15 M$/30j réduise votre frais taker de 5 à 4 bps. Avec 14 M$ de volume organique, 1 M$de volume de remplissage coûte environ$1\text{M} \times (s/2 + f_t) \approx 600$$et achète$1,\text{bp} \times 14\text{M}$ = 1,400$$/mois d'économies — le frais marginal de ce dernier million est *négatif*. Avec 8 M$ organiques, la même logique exige 7 M$de volume de remplissage coûtant 4 200$ pour économiser 800 $ — un pari à effet de levier qui brûle du vrai spread et de vrais frais sur du faux volume pour gagner des remises hypothétiques, renouvelable chaque mois. Poursuivre un palier n'est rationnel qu'à proximité immédiate d'une frontière, et les desks qui modélisent leur frais comme un simple scalaire ne peuvent même pas voir le point anguleux.

Rebate mining : essor, mort et survie crypto

Le rebate maker est une invention des actions. Island ECN l'a introduit en 1997 pour amorcer la liquidité face aux bourses historiques, et cela a si bien fonctionné que le modèle a conquis la microstructure du marché actions américain ; Reg NMS (2005) a ensuite plafonné le frais d'accès taker à 0.003 $/action (Rule 610), et le modèle économique standard des bourses est devenu : facturer aux takers ~30 mils, rebate aux makers ~20-30 mils, garder la différence.

Cette arithmétique a brièvement créé une stratégie pure : la capture de rebate. Poster les deux côtés d'une large cap cotée au penny de spread. Un aller-retour qui "scratche" — achète et vend au même prix — collecte quand même deux rebates, environ un demi-cent par action pour un PnL de prix nul. En capturant aussi le penny de spread, on le triple. Au milieu des années 2000, c'était une véritable activité industrielle.

Elle est morte de trois causes, et chacune est une leçon :

1. Le rebate est public, donc il se fait concurrencer dans la file. Un rebate affiché attire des cotations jusqu'à ce que le rebate espéré du dernier coteur, net de sélection adverse, tombe à zéro. Sur une action contrainte par le tick, le prix ne peut pas s'améliorer, donc la concurrence se joue sur la priorité temporelle — et la rente va à celui qui atteint le premier le devant de la file. Le rebate a financé la course aux armements en vitesse ; la colocation et les tours micro-ondes ont mangé la marge. Les gagnants survivants du rebate étaient les firmes qui auraient coté de toute façon.
2. Là où le tick ne contraint pas, le rebate n'est même pas réel. Colliard et Foucault (2012), "Trading Fees and Efficiency in Limit Order Markets" (Review of Financial Studies 25), démontrent le résultat de neutralité : avec une grille de prix fine, seul le frais total de la plateforme compte — toute répartition entre maker et taker est annulée par l'ajustement des quotes. Donnez un rebate aux makers et ils cotent proportionnellement plus serré, le transmettant directement aux takers via le spread frais compris. La répartition n'a de portée que lorsque le tick empêche cet ajustement — ce qui nous ramène à la cause n°1. Le rebate se dissipe soit dans le prix, soit dans la file ; choisissez votre poison. (Foucault, Kadan et Kandel 2013 offrent la vue complémentaire : la répartition des frais est l'outil de la plateforme pour équilibrer la participation maker et taker, pas un cadeau à l'un ou l'autre camp.)
3. Les distorsions ont attiré les régulateurs. Angel, Harris et Spatt, "Equity Trading in the 21st Century" (2011, et la mise à jour de 2015 dans Quarterly Journal of Finance), ont catalogué les dégâts : les spreads cotés cessent de mesurer le coût réel car frais et rebates ne figurent pas dans la quote, les statistiques de best execution deviennent fictives, et les courtiers font face à un conflit entre l'exécution du client et leur propre rebate. Battalio, Corwin et Jennings (2016, Journal of Finance) ont montré que le conflit n'était pas hypothétique : router vers des plateformes à fort rebate dégradait mesurablement la qualité d'exécution des ordres limites. La SEC a tourné autour du sujet pendant une décennie — le Transaction Fee Pilot de 2018 est mort au tribunal — et a finalement adopté des amendements en septembre 2024 réduisant le plafond du frais d'accès de 30 à 10 mils (conformité désormais repoussée à novembre 2026). L'ère des gros rebates en actions s'achève par décret administratif.

Ce qui survit en crypto est instructif car ce n'est pas un renouveau. Trois formes :

• Rebates VIP publics (le palier maker le plus élevé d'OKX à −0.5 bp et similaires) : disponibles seulement à des niveaux de volume qui sélectionnent des firmes ayant déjà gagné la course à la file. La circularité rejoue le dénouement des actions : le rebate existe pour attirer les makers, et les makers qui le captent sont ceux qui auraient coté de toute façon.
• Programmes de teneur de marché négociés (Bybit annonce jusqu'à −1.5 bp) : assortis de plafonds de spread, de taille minimale et d'obligations d'uptime. Ce n'est pas de l'argent gratuit ; c'est un contrat de service dans lequel vous êtes payé pour écrire en continu l'option de sélection adverse — y compris pendant les annonces, les cascades, et les minutes où tout maker discrétionnaire a retiré ses quotes. Le rebate est le salaire pour tenir le livre d'options dont personne ne veut.
• Incitations pilotées par formule (Hyperliquid paie jusqu'à −0.3 bp indexé sur votre part du volume maker total) : un tournoi explicite, qui au moins price honnêtement la course à la file.

La capture pure de rebate par scratch ne peut essentiellement pas exister en crypto car les frais maker retail sont positifs : à 2 bps maker, un aller-retour scratché perd 4 bps. La stratégie n'existe qu'à l'intérieur des paliers à maker négatif, et les paliers sont la douve.

Valeur de file d'attente : ce que vaut réellement un rebate

Tout ce qui précède se condense en une seule équation de pricing. La valeur espérée d'une quote en attente est :

$V_{\text{quote}} = p(q)\left(\frac{s}{2} + r - A(q)\right) - \big(1 - p(q)\big)\,C_{\text{miss}}$

où $r$ est le rebate (ou moins le frais maker), et — le détail qui porte tout le poids — la probabilité d'exécution $p$ comme la sélection adverse conditionnelle $A$ sont fonctions de votre position dans la file $q$. Elles évoluent ensemble de la pire façon possible. Un ordre en tête de file s'exécute contre un flux bénin : petits takers, bruit, impressions de touch-and-bounce. Un ordre en fin de file ne s'exécute que lorsque tout le niveau est balayé — c'est-à-dire uniquement dans les états du monde où le prix vous traverse. Les positions profondes dans la file ne s'exécutent pas seulement moins souvent ; elles s'exécutent plus mal. La file est un filtre de sélection adverse, et votre position dans celle-ci décide de quel côté du filtre vous vous trouvez.

Chiffres. Niveau coté $s/2 = 1$ bp du mid, rebate $r = 0.5$ bp, coût de manque $C_{\text{miss}} = 1.5$ bp :

Même plateforme, même niveau de prix, même ligne de rebate dans la grille tarifaire — un écart de deux points de base en valeur espérée, signe inclus, entièrement déterminé par la position dans la file. Moallemi et Yuan (2016), "A Model for Queue Position Valuation in a Limit Order Book," quantifient le résultat général : sur les instruments à gros tick, la valeur de la priorité de file est comparable au demi-spread, c'est-à-dire du même ordre de grandeur que l'edge théorique entier d'une stratégie de cotation. Estimer où vous vous trouvez réellement dans la file — et ce que l'annulation/replacement lui fait — est la mécanique traitée dans Queue inside the wall ; calibrer $A(q)$ à partir de vos propres exécutions, classées par décile de file au moment de l'exécution, est un exercice de markout tiré de la boîte à outils TCA.

La règle opérationnelle en découle directement : cotez tant que $V_{\text{quote}} > -C_{\text{taker}}$ par rapport à votre alternative, et traversez quand ce n'est plus le cas — quand la file est longue, le flux toxique, ou que votre signal indique que le prix s'échappe. "Quand exactement cesser d'être patient" est une question de tactique — cadence de pegging, échelles d'escalade, déclencheurs de traversée — qui reçoit son propre traitement dans Child order execution tactics. Le point ici est que l'input de cette décision est la valeur conditionnelle à la file, pas la grille tarifaire.

Backtester des frais par palier : le bug VIP-9

Le bug de frais le plus courant en backtesting est d'une simplicité embarrassante : la config dit maker_fee=0.0, taker_fee=0.00017 parce que quelqu'un a copié la première ligne de la table VIP de la plateforme — ou l'ancien palier du desk, ou le palier que la stratégie tiendrait "à grande échelle" — et la stratégie trade en production à 2/5. Appelons cela le bug VIP-9.

Ce n'est pas une distorsion mineure. Prenons une stratégie de cotation avec une capture brute (spread moins sélection adverse) de 2.6 bps par aller-retour, deux jambes maker chacune :

La stratégie identique est une planche à billets au palier que vous avez backtesté et une déchiqueteuse au palier auquel vous tradez réellement. Il n'y a aucun bug d'alpha à trouver, aucune subtilité de modèle d'exécution — juste un scalaire dans un fichier de config séparant la courbe d'équité de son image miroir. Et parce que les edges des stratégies maker se situent typiquement entre 1 et 3 bps par aller-retour, les erreurs de palier de frais sont toujours du même ordre de grandeur que l'edge lui-même.

Faire les choses correctement suppose de reconnaître que votre frais est une variable d'état dépendante du chemin, pas une constante :

from bisect import bisect_right

class FeeEngine:
    """Tiered fees driven by simulated rolling 30d volume. All rates in bps."""
    TIERS = [(0e6, 2.0, 5.0), (15e6, 1.6, 4.5), (50e6, 1.2, 4.0),
             (100e6, 0.8, 3.5), (600e6, 0.4, 2.5), (4e9, 0.0, 1.7)]
    token_discount = 0.90          # e.g. BNB payment: multiply fees by 0.9

    def __init__(self):
        self.fills = []            # (timestamp, notional)

    def _rolling_volume(self, ts):
        cutoff = ts - 30 * 86_400
        self.fills = [(t, n) for t, n in self.fills if t >= cutoff]
        return sum(n for _, n in self.fills)

    def fee(self, ts, notional, is_maker):
        vol = self._rolling_volume(ts)          # tier from PAST volume
        i = bisect_right([v for v, _, _ in self.TIERS], vol) - 1
        rate = self.TIERS[i][1] if is_maker else self.TIERS[i][2]
        self.fills.append((ts, notional))       # this fill counts toward FUTURE tiers
        return notional * rate * 1e-4 * self.token_discount

Cinq règles rendent la comptabilité honnête :

1. Les frais s'accumulent par événement d'exécution, par côté, sur le notionnel exécuté — pas par ordre et pas par aller-retour. Un ordre partiellement exécuté paie des frais uniquement sur le fragment exécuté ; l'interaction entre exécutions partielles, annulations et accumulation de frais est exactement la machine à états décrite dans Fill simulation, qui fournit également les probabilités de non-exécution dont le break-even corrigé a besoin.
2. Le palier est endogène. Votre volume simulé détermine votre palier simulé ; augmenter la taille de la stratégie change son propre frais. Un backtest qui multiplie le notionnel par 10 doit laisser l'échelle de paliers réagir, dans les deux sens.
3. Démarrez la simulation au palier que vous tiendrez réellement le premier jour — généralement le palier de base. Si la thèse est "rentable au VIP 4", faites tourner l'échelle en scénarios et rapportez le palier de break-even. Ce palier est une exigence de lancement assortie d'un prérequis de volume, pas une note de bas de page.
4. Modélisez les remises libellées en token comme des positions. Si les frais sont payés en BNB ou remisés par staking, le mark-to-market du flottant appartient au PnL de la stratégie, pas à une feuille de calcul séparée.
5. Utilisez le spread frais compris pour comparer les plateformes. À la suite de Colliard-Foucault et Angel-Harris-Spatt : la grandeur comparable entre plateformes est $s + f_t^{(1)} + f_t^{(2)}$ pour un aller-retour taker (ou avec $f_m$ pour des jambes maker), jamais le spread coté brut. Une plateforme cotant 1 bp de large à 5 bps taker est quatre fois plus coûteuse à traverser qu'une autre cotant 4 bps de large à 1 bp taker — et les classements par spread affiché à l'écran les classeront à l'envers.

La décision, résumée

Débarrassé de son déguisement, le choix maker-taker se réduit à une petite checklist. Connaître sa vraie ligne de frais — palier actuel, remises actuelles, marginal et non aspirationnel. Calculer le spread frais compris par plateforme et cesser de faire confiance aux écrans. Mesurer les markouts conditionnels sur ses propres exécutions, classés par position de file au moment de l'exécution, car $A$ ne figure dans aucune documentation. Pricer chaque quote en attente avec $p(q)\,(s/2 + r - A(q)) - (1-p(q))\,C_{\text{miss}}$ et traverser sans sentiment quand cela devient négatif. Traiter les rebates comme des salaires pour avoir écrit des options et se demander qui les exerce. Et dans le backtest, faire du frais une machine à états, pas un scalaire.

La grille tarifaire vous dit ce que la contrepartie moyenne paie à la plateforme pour de l'immédiateté. Vos markouts vous disent ce que le marché vous paie réellement pour l'avoir fournie. Un seul de ces deux chiffres vous concerne — tradez sur celui-là.