La decisione maker-taker: fasce di commissione, rebate e il vero costo di attraversare lo spread

Ogni ordine che invii compie una scelta binaria prima di qualsiasi altra cosa: attraversare lo spread e pagare la taker fee, oppure restare nel book e pagare la maker fee — magari incassando anche un rebate. Il settore inquadra questo come un problema di ottimizzazione delle commissioni, e le tabelle delle fee lo fanno sembrare tale: taker 5 bps, maker 2 bps, risparmio 3 bps, flag post-only attivo, fatto. Questa impostazione è un travestimento. Sotto la superficie, maker contro taker è un trade sull'adverse selection: se paghi un prezzo noto per l'immediatezza, oppure vendi al mercato un'opzione per essere eseguito a sua discrezione — un'opzione che le controparti informate esercitano proprio quando l'esecuzione ti danneggia. La schedule delle commissioni prezza quell'opzione per il partecipante medio. Tu non sei il partecipante medio, e nemmeno il flow che colpisce la tua quotazione lo è.

Questo articolo fa i conti che la tabella delle commissioni nasconde: il break-even corretto, perché Glosten-Milgrom (1985) implica che le esecuzioni passive sono strutturalmente sfavorite, cosa fanno alle cifre le fasce di commissione reali su crypto e gli sconti in token, perché il rebate mining è morto in equity e quale forma mutata sopravvive nel crypto, come la posizione in coda determina il vero valore di un rebate, e come modellare tutto questo in un backtest senza commettere il bug sulle commissioni più comune del settore.

Il break-even naive — e il termine che tutti dimenticano

Notazione: spread quotato $s$, taker fee $f_t$, maker fee $f_m$ (negativa se è un rebate), tutto in basis point del nozionale, con il mid come benchmark. Attraversare costa metà spread più la taker fee; restare in coda guadagna metà spread e costa la maker fee:

$C_{\text{taker}} = \frac{s}{2} + f_t, \qquad C_{\text{maker}}^{\text{naive}} = f_m - \frac{s}{2}$

Inserendo i tassi base dei futures USDⓈ-M di Binance — maker 2 bps, taker 5 bps — su un perp quotato con uno spread di 2 bps: il taker costa $1 + 5 = 6$ bps, il maker "costa" $2 - 1 = 1$ bps. Risparmio apparente: 5 bps a trade, ogni trade. Per una strategia che fa 20 round trip al giorno, si arriverebbe a dichiarare 100 bps di edge giornaliero da una semplice spunta su una casella.

Prima di tutto va notato qualcosa su questi numeri: la commissione non è una correzione dello spread — sulle coppie crypto liquide è il costo. Il perp BTCUSDT quota spesso con uno spread inferiore a 1 bps mentre un taker retail paga 5 bps. Il mezzo spread è un errore di arrotondamento rispetto alla commissione. È l'opposto dell'intuizione tipica dell'equity, dove spread e commissioni sono dello stesso ordine di grandezza, ed è per questo che nel crypto ogni confronto naive grida "fai sempre il maker". Ed è anche per questo che il primo backtest di market making è sempre profittevole e la maggior parte dei primi deployment non lo è.

Al costo maker naive mancano tre termini:

1. Rischio di non-esecuzione. Un ordine limite non è un trade; è un biglietto della lotteria per un trade. Quando non si esegue, o perdi il movimento o attraversi più tardi a un prezzo peggiore.
2. Adverse selection. Condizionato all'esecuzione, il prezzo ha più probabilità di muoversi contro di te rispetto a quanto suggerisca la distribuzione incondizionata. Non è sfortuna; è un teorema.
3. Costo di re-quoting. Inseguire il mercato con cancel/replace riporta la tua posizione in coda in fondo, convertendo silenziosamente la tua distribuzione di esecuzioni in esecuzioni prevalentemente di tipo 2.

Il secondo termine è quello con cinquant'anni di teoria alle spalle, quindi affrontiamolo per bene.

Glosten-Milgrom: l'esecuzione è la cattiva notizia

Glosten e Milgrom (1985), "Bid, Ask and Transaction Prices in a Specialist Market with Heterogeneously Informed Traders" (Journal of Financial Economics 14), è il modello più pulito per spiegare perché uno spread esista affatto. Un market maker neutrale al rischio, competitivo e a costo zero quota un bid e un ask. Una frazione $\mu$ dei trader in arrivo è informata — conosce il vero valore $V$ dell'asset — mentre il resto scambia per ragioni esogene, comprando o vendendo con uguale probabilità. Il market maker non riesce a distinguerli. La competizione forza ogni quotazione a essere un'aspettativa condizionata:

$\text{ask} = \mathbb{E}[V \mid \text{il prossimo trader compra}], \qquad \text{bid} = \mathbb{E}[V \mid \text{il prossimo trader vende}]$

Un esempio numerico. Sia $V$ pari a 101 o 99 con uguale probabilità, e $\mu = 0.2$. Se $V = 101$, un ordine di acquisto arriva con probabilità $\mu + (1-\mu)/2 = 0.6$ (tutti gli informati comprano, metà dei non informati compra); se $V = 99$, con probabilità $0.4$. Allora

$\text{ask} = \frac{0.5 \cdot 0.6 \cdot 101 + 0.5 \cdot 0.4 \cdot 99}{0.5} = 100.2, \qquad \text{bid} = 99.8$

Lo spread è $\mu(V_H - V_L) = 0.4$ — puro compenso per adverse selection. Nessun rischio di inventario, nessuna commissione, nessuna rendita di monopolio, eppure lo spread c'è comunque, e scala con la frazione di informati e con l'entità di ciò che sanno.

La conseguenza che conta per la decisione maker-taker: essere eseguiti è di per sé informazione, e l'informazione è contro di te. Il tuo bid in coda compra più spesso quando il vero valore è basso, perché è proprio in quel momento che si presentano i venditori informati. Condizionare sulla propria esecuzione sposta verso il basso il valore atteso di ciò che hai appena comprato — per costruzione, non per sfortuna. Il modo standard di misurare questo effetto è il markout: per un acquisto eseguito al prezzo $p$, il markout all'orizzonte $\tau$ è $m(\tau) = \text{mid}(t_{\text{fill}} + \tau) - p$. I markout aggregati sulle esecuzioni passive sono negativi per quasi tutti, quasi ovunque; come calcolarli senza illudersi è trattato in Implementation shortfall e TCA.

Un'inquadratura equivalente che generalizza meglio: un ordine limite in coda è un'opzione gratuita concessa al mercato. È la controparte — non tu — a scegliere il momento dell'esercizio, e lo esercita quando è nel suo interesse. Il rebate maker è il premio che la venue ti paga per aver scritto quell'opzione. La domanda non è mai "il premio è positivo" ma "il premio è più grande del valore che quell'opzione ha per chi la esercita".

Il break-even corretto

Sia $p$ la probabilità che la tua quotazione venga eseguita entro il tuo orizzonte decisionale, $A = \mathbb{E}[\text{movimento avverso} \mid \text{esecuzione}]$ il costo di markout condizionato in bps, e $D$ il costo aggiuntivo che paghi quando non vieni eseguito (il drift durante l'attesa più l'attraversamento al nuovo prezzo). Il costo maker onesto è:

$\mathbb{E}[C_{\text{maker}}] = p\left(f_m - \frac{s}{2} + A\right) + (1-p)\left(\frac{s}{2} + f_t + D\right)$

Fare il maker è preferibile a fare il taker quando $\mathbb{E}[C_{\text{maker}}] < s/2 + f_t$, il che si riordina in una disuguaglianza pulita:

$\underbrace{s + f_t - f_m}_{\text{risparmio apparente}} \;>\; \underbrace{A}_{\text{adverse selection}} \;+\; \underbrace{\frac{1-p}{p}\,D}_{\text{costo del mancato riempimento pesato per probabilità}}$

Stesso esempio numerico, ma con attriti realistici: $s = 2$, $f_t = 5$, $f_m = 2$, quindi il risparmio apparente è 5 bps. Prendiamo $p = 0.6$, $A = 3$ bps, $D = 2$ bps. Il lato destro è $3 + \frac{0.4}{0.6} \cdot 2 = 4.33$ bps. Fare il maker vince ancora — ma con un margine di 0.67 bps, non di 5. In termini attesi: $\mathbb{E}[C_{\text{maker}}] = 0.6(2 - 1 + 3) + 0.4(1 + 5 + 2) = 5.6$ bps contro un costo taker di 6.0. La spunta sulla casella valeva 0.4 bps, non 5, e un errore modesto su $A$ o $p$ ribalta il segno.

Peggio ancora, $A$, $p$ e $D$ non sono manopole indipendenti — sono guidate congiuntamente dal perché stai facendo trading. Se il tuo segnale è correlato con il flow di breve termine (ogni entrata momentum lo è), allora esattamente durante i burst in cui vuoi entrare, $p \to 1$ e $A$ esplode: vieni eseguito istantaneamente, dal movimento che avevi previsto, al vecchio prezzo, dal lato sbagliato. Lo sconto maker è massimo nella tabella delle commissioni proprio per i trade in cui, nella realtà, è più negativo. È in questo senso che la scelta maker-taker è un trade di adverse selection travestito da schedule di commissioni.

Schedule di commissioni reali: fasce, sconti in token e la trappola della commissione marginale

Schedule rappresentative sulle principali venue a metà 2026 (fascia base → fascia pubblica top; verificate le pagine delle venue, questi valori si muovono):

Tre osservazioni strutturali.

Le maker fee retail sono positive quasi ovunque. Il default in stile equity secondo cui "i maker vengono pagati" semplicemente non vale per te fino a fasce VIP profonde o a un accordo firmato da market maker. Alla fascia base la decisione maker-taker è "pago 2 o pago 5", non "guadagno o pago".

Gli sconti in token sono una posizione, non un coupon. Pagare le commissioni in BNB taglia le fee spot di Binance del 25% — 2.5 bps a lato alla fascia base, denaro reale ad alto volume. Ma lo sconto richiede di detenere un inventario di token dell'exchange, quindi la tua ottimizzazione delle commissioni è finanziata da un'esposizione beta all'asset simil-equity dell'exchange stesso. Un desk che paga 30.000 $/mese di commissioni e risparmia 7.500$ via BNB, mantenendo un flottante di 200.000 $ in BNB, vede l'intero trimestre di risparmio sulle commissioni azzerato da un drawdown del BNB del 10%. Trattate il flottante come una posizione di book: dimensionatelo, copritelo, oppure accettate di aver venduto volatilità per comprare uno sconto. (Diverse scale VIP rendono anche il saldo del token un requisito di fascia, il che trasforma la posizione da opzionale a strutturale.)

Commissione marginale ≠ commissione media. Le fasce sono calcolate sul volume degli ultimi 30 giorni, quindi la commissione di oggi è stata determinata dal trading del mese scorso — ma superare una soglia riprezza tutto il tuo volume per tutto il tempo in cui mantieni quella fascia. Questo crea un punto di discontinuità nel costo marginale del volume. Supponiamo che la fascia successiva a 15 milioni $/30gg tagli la tua taker fee da 5 a 4 bps. Con 14 milioni$ di volume organico, 1 milione $di churn artificiale costa circa$1\text{M} \times (s/2 + f_t) \approx 600$$e compra$1,\text{bps} \times 14\text{M}$ = 1.400$$/mese di risparmio — la commissione marginale di quell'ultimo milione è *negativa*. Con 8 milioni$ organici, la stessa logica richiede 7 milioni $di churn che costano 4.200$ per risparmiare 800 $ — una scommessa a leva che brucia spread e commissioni reali su volume fittizio per guadagnare sconti ipotetici, rinnovabile ogni mese. Rincorrere le fasce è razionale solo a distanza ravvicinata da una soglia, e i desk che modellano la propria commissione come uno scalare unico non riescono nemmeno a vedere la discontinuità.

Rebate mining: ascesa, morte e l'aldilà nel crypto

Il rebate maker è un'invenzione dell'equity. Island ECN lo introdusse nel 1997 per fare da traino alla liquidità contro le borse incumbent, e funzionò così bene che il modello conquistò l'intera microstruttura del mercato azionario statunitense; il Reg NMS (2005) poi mise un tetto alla access fee del taker a 0.003 $/azione (Rule 610), e il business standard degli exchange divenne: addebitare ai taker circa 30 mils, retrocedere ai maker circa 20-30 mils, trattenere la differenza.

Quell'aritmetica creò brevemente una strategia pura: la rebate capture. Postare entrambi i lati di un large-cap con spread di un penny. Un round trip in pareggio — che compra e vende allo stesso prezzo — incassa comunque due rebate, circa mezzo cent per azione a fronte di un PnL di prezzo nullo. Catturare anche lo spread di un penny e lo si triplica. A metà anni 2000 questo era un business industriale a tutti gli effetti.

Morì per tre cause, e ognuna è una lezione:

1. Il rebate è pubblico, quindi viene eroso dalla competizione in coda. Un rebate pubblicato attrae quotazioni finché il rebate atteso del quotatore marginale, al netto dell'adverse selection, non si azzera. Su un titolo vincolato dal tick, il prezzo non può migliorare, quindi la competizione avviene sulla priorità temporale — e la rendita fluisce verso chi arriva per primo in testa alla coda. Il rebate finanziò la corsa agli armamenti sulla velocità; colocation e torri a microonde si mangiarono il margine. I percettori di rebate sopravvissuti furono le società che avrebbero comunque quotato.
2. Dove il tick non vincola, il rebate non è nemmeno reale. Colliard e Foucault (2012), "Trading Fees and Efficiency in Limit Order Markets" (Review of Financial Studies 25), dimostrano il risultato di neutralità: con una griglia di prezzi fine, conta solo la commissione totale dell'exchange; qualsiasi suddivisione tra maker e taker viene annullata dall'aggiustamento delle quotazioni. Date ai maker un rebate e questi quoteranno di conseguenza più stretto, cedendolo direttamente ai taker attraverso lo spread comprensivo di commissioni. La suddivisione ha effetto solo quando il tick impedisce quell'aggiustamento — il che riporta alla causa numero 1. Il rebate viene dissipato o attraverso il prezzo o attraverso la coda; scegliete il vostro veleno. (Foucault, Kadan e Kandel 2013 offrono la visione complementare: la suddivisione delle commissioni è lo strumento della venue per bilanciare la partecipazione di maker e taker, non un regalo a nessuno dei due lati.)
3. Le distorsioni attirarono i regolatori. Angel, Harris e Spatt, "Equity Trading in the 21st Century" (2011, e l'aggiornamento 2015 in Quarterly Journal of Finance), catalogarono i danni: gli spread quotati smettono di misurare il costo reale perché commissioni e rebate non sono nella quotazione, le statistiche di best execution diventano finzione, e i broker affrontano un conflitto tra l'esecuzione del cliente e il proprio rebate. Battalio, Corwin e Jennings (2016, Journal of Finance) dimostrarono che il conflitto non era ipotetico: instradare verso venue ad alto rebate peggiorava misurabilmente la qualità di esecuzione degli ordini limite. La SEC ci girò intorno per un decennio — il Transaction Fee Pilot del 2018 morì in tribunale — e infine adottò emendamenti nel settembre 2024 tagliando il tetto della access fee da 30 a 10 mils (conformità ora spostata a novembre 2026). L'era dei rebate grassi in equity sta finendo per decreto amministrativo.

Ciò che sopravvive nel crypto è istruttivo perché non è una rinascita. Tre forme:

• Rebate VIP pubblici (la fascia maker top di OKX a −0.5 bps e simili): disponibili solo a livelli di volume che selezionano già le società che hanno vinto la corsa alla coda. La circolarità replica l'epilogo dell'equity: il rebate esiste per attrarre i maker, e i maker che lo catturano sono quelli che avrebbero comunque quotato.
• Programmi negoziati per market maker (Bybit pubblicizza fino a −1.5 bps): questi vengono con tetti sullo spread, dimensione minima e obblighi di uptime. Non è denaro gratis; è un contratto di servizio in cui vieni pagato per scrivere l'opzione di adverse selection continuativamente — comprese le notizie, le cascate, e i minuti in cui ogni maker discrezionale ha ritirato le quotazioni. Il rebate è il salario per detenere il book di opzioni che nessuno vuole.
• Incentivi guidati da formula (Hyperliquid paga fino a −0.3 bps in funzione della tua quota sul volume maker totale): un torneo esplicito, che almeno prezza onestamente la corsa alla coda.

La pura scratch-for-rebate non può quasi esistere nel crypto perché le maker fee retail sono positive: con una maker fee al 2 bps, un round trip in pareggio perde 4 bps. La strategia esiste solo dentro le fasce con maker fee negativa, e quelle fasce sono il fossato difensivo.

Valore della coda: quanto vale davvero un rebate

Tutto quanto sopra si comprime in un'unica equazione di pricing. Il valore atteso di una quotazione in coda è:

$V_{\text{quote}} = p(q)\left(\frac{s}{2} + r - A(q)\right) - \big(1 - p(q)\big)\,C_{\text{miss}}$

dove $r$ è il rebate (o meno la maker fee), e — il dettaglio decisivo — sia la probabilità di esecuzione $p$ sia l'adverse selection condizionata $A$ sono funzioni della tua posizione in coda $q$. Si muovono insieme nel peggiore dei modi possibili. Un ordine in testa alla coda si esegue contro flow benigno: piccoli taker, rumore, i print che sfiorano il touch e rimbalzano. Un ordine in fondo alla coda si esegue solo quando l'intero livello viene spazzato via — vale a dire, solo negli stati del mondo in cui il prezzo sta attraversando proprio te. Le posizioni profonde in coda non si limitano a eseguirsi meno spesso; si eseguono peggio. La coda è un filtro di adverse selection, e la tua posizione al suo interno decide da quale lato del filtro ti trovi.

Numeri. Livello quotato a $s/2 = 1$ bps dal mid, rebate $r = 0.5$ bps, costo di mancata esecuzione $C_{\text{miss}} = 1.5$ bps:

Stessa venue, stesso livello di prezzo, stessa riga di rebate nella schedule delle commissioni — un'oscillazione di due basis point nel valore atteso, segno incluso, guidata interamente dalla posizione in coda. Moallemi e Yuan (2016), "A Model for Queue Position Valuation in a Limit Order Book," quantificano il risultato generale: sugli strumenti a tick grande il valore della priorità in coda è comparabile al mezzo spread, cioè dello stesso ordine di grandezza dell'intero edge teorico di una strategia di quotazione. Stimare dove ci si trovi realmente in coda — e cosa faccia a quella posizione il cancel/replace — è la meccanica trattata in La coda dentro il muro; calibrare $A(q)$ dalle proprie esecuzioni, raggruppate per decile di coda al momento dell'esecuzione, è un esercizio di markout tratto dal toolkit di TCA.

La regola operativa ne discende direttamente: quota finché $V_{\text{quote}} > -C_{\text{taker}}$ rispetto alla tua alternativa, e attraversa quando non è così — quando la coda è lunga, il flow è tossico, o il tuo segnale indica che il prezzo sta sfuggendo. "Quando esattamente smettere di essere pazienti" è una questione di tattica — cadenza del pegging, scale di escalation, trigger di attraversamento — che riceve una trattazione a sé in Tattiche di esecuzione dei child order. Il punto qui è che l'input di quella decisione è il valore condizionato alla coda, non la tabella delle commissioni.

Backtestare le commissioni a fasce: il bug VIP-9

Il bug sulle commissioni più comune nel backtesting è imbarazzantemente semplice: la configurazione dice maker_fee=0.0, taker_fee=0.00017 perché qualcuno ha copiato la riga in cima alla tabella VIP dell'exchange — oppure la fascia passata del desk, o la fascia che la strategia terrebbe "su scala" — e la strategia poi tradа live a 2/5. Chiamiamolo il bug VIP-9.

Non è una distorsione piccola. Prendiamo una strategia di quotazione con una cattura lorda (spread meno adverse selection) di 2.6 bps per round trip, due gambe maker ciascuno:

La stessa identica strategia è una macchina da stampare soldi alla fascia con cui l'hai backtestata e un tritacarne alla fascia in cui trada davvero. Non c'è nessun bug di alpha da trovare, nessuna sottigliezza nel modello di esecuzione — solo uno scalare in un file di configurazione che separa la curva dei profitti dalla sua immagine speculare. E poiché gli edge delle strategie maker sono tipicamente di 1-3 bps per round trip, gli errori sulle fasce di commissione sono sempre dello stesso ordine di grandezza dell'edge stesso.

Farlo correttamente significa riconoscere che la tua commissione è una variabile di stato path-dependent, non una costante:

from bisect import bisect_right

class FeeEngine:
    """Tiered fees driven by simulated rolling 30d volume. All rates in bps."""
    TIERS = [(0e6, 2.0, 5.0), (15e6, 1.6, 4.5), (50e6, 1.2, 4.0),
             (100e6, 0.8, 3.5), (600e6, 0.4, 2.5), (4e9, 0.0, 1.7)]
    token_discount = 0.90          # e.g. BNB payment: multiply fees by 0.9

    def __init__(self):
        self.fills = []            # (timestamp, notional)

    def _rolling_volume(self, ts):
        cutoff = ts - 30 * 86_400
        self.fills = [(t, n) for t, n in self.fills if t >= cutoff]
        return sum(n for _, n in self.fills)

    def fee(self, ts, notional, is_maker):
        vol = self._rolling_volume(ts)          # tier from PAST volume
        i = bisect_right([v for v, _, _ in self.TIERS], vol) - 1
        rate = self.TIERS[i][1] if is_maker else self.TIERS[i][2]
        self.fills.append((ts, notional))       # this fill counts toward FUTURE tiers
        return notional * rate * 1e-4 * self.token_discount

Cinque regole rendono onesta la contabilità:

1. Le commissioni maturano per evento di esecuzione, per lato, sul nozionale eseguito — non per ordine e non per round trip. Un ordine parzialmente eseguito paga commissioni solo sul frammento eseguito; l'interazione tra esecuzioni parziali, cancellazioni e maturazione delle commissioni è esattamente la macchina a stati descritta in Simulazione delle esecuzioni, che fornisce anche le probabilità di non-esecuzione richieste dal break-even corretto.
2. La fascia è endogena. Il tuo volume simulato determina la tua fascia simulata; aumentare la size della strategia ne cambia la commissione. Un backtest che scala il nozionale di 10 volte deve lasciare che la scala delle fasce risponda, in entrambe le direzioni.
3. Avvia la simulazione dalla fascia che deterrai realmente il primo giorno — di solito quella base. Se la tesi è "profittevole a VIP 4", esegui la scala come scenari e riporta la fascia di break-even. Quella fascia è un requisito di lancio con un prerequisito di volume associato, non una nota a piè di pagina.
4. Modella gli sconti denominati in token come posizioni. Se le commissioni vengono pagate in BNB o scontate tramite staking, il mark-to-market del flottante appartiene al PnL della strategia, non a un foglio di calcolo diverso.
5. Usa lo spread comprensivo di commissioni per confrontare le venue. Seguendo Colliard-Foucault e Angel-Harris-Spatt: la quantità confrontabile tra venue è $s + f_t^{(1)} + f_t^{(2)}$ per un round trip taker (o con $f_m$ per le gambe maker), mai lo spread quotato grezzo. Una venue che quota con uno spread di 1 bps a 5 bps taker è quattro volte più costosa da attraversare rispetto a una che quota 4 bps a 1 bps taker — e le classifiche basate sullo spread da schermo le ordineranno al contrario.

La decisione, ricapitolata

Tolto il travestimento, la decisione maker-taker è una piccola checklist. Conosci la tua riga di commissione reale — fascia attuale, sconti attuali, marginale non aspirazionale. Calcola lo spread comprensivo di commissioni per venue e smetti di fidarti degli schermi. Misura i markout condizionati dalle tue stesse esecuzioni, raggruppati per posizione in coda al momento dell'esecuzione, perché $A$ non è nella documentazione di nessuno. Prezza ogni quotazione in coda con $p(q)\,(s/2 + r - A(q)) - (1-p(q))\,C_{\text{miss}}$ e attraversa senza sentimentalismi quando il valore diventa negativo. Tratta i rebate come salari per la scrittura di opzioni e chiediti chi le sta esercitando. E nel backtest, fai della commissione una macchina a stati, non uno scalare.

La tabella delle commissioni ti dice cosa paga la controparte media alla venue per l'immediatezza. I tuoi markout ti dicono cosa il mercato paga davvero a te per fornirla. Solo uno di questi numeri riguarda te — fai trading su quello.