La decisión maker-taker: niveles de comisiones, rebates y el verdadero costo de cruzar el spread

Cada orden que envías toma una decisión binaria antes que cualquier otra: cruzar el spread y pagar la comisión de taker, o quedarse en el libro y pagar la comisión de maker — tal vez incluso cobrar un rebate. La industria enmarca esto como una optimización de comisiones, y las tablas de tarifas lo hacen parecer así: taker 5 bps, maker 2 bps, ahorro 3 bps, activa el flag post-only, listo. Ese marco es un disfraz. Debajo de él, maker versus taker es una operación sobre selección adversa: si pagas un precio conocido por inmediatez, o le vendes al mercado una opción para que te ejecute a su discreción — una opción que las contrapartes informadas ejercen precisamente cuando la ejecución te perjudica. El esquema de comisiones tasa esa opción para el participante promedio. Tú no eres el participante promedio, y tampoco lo es el flujo que golpea tu cotización.

Este artículo hace la matemática que la tabla de comisiones oculta: el punto de equilibrio corregido, por qué Glosten-Milgrom (1985) implica que las ejecuciones pasivas están estructuralmente sesgadas en tu contra, qué le hacen a los números los niveles de comisiones reales en cripto y los descuentos por token, por qué el rebate mining murió en acciones y qué forma mutada sobrevive en cripto, cómo la posición en cola determina el valor real de un rebate, y cómo modelar todo esto en un backtest sin cometer el bug de comisiones más común del negocio.

El punto de equilibrio ingenuo — y el término que todos olvidan

Notación: spread cotizado $s$, comisión de taker $f_t$, comisión de maker $f_m$ (negativa si es un rebate), todo en puntos básicos del nocional, con el mid como benchmark de precio. Cruzar te cuesta medio spread más la comisión de taker; quedarse en el libro te gana medio spread y te cuesta la comisión de maker:

$C_{\text{taker}} = \frac{s}{2} + f_t, \qquad C_{\text{maker}}^{\text{naive}} = f_m - \frac{s}{2}$

Insertemos las tarifas base de los futuros USDⓈ-M de Binance — maker 2 bps, taker 5 bps — en un perpetuo cotizado con 2 bps de ancho: el taker cuesta $1 + 5 = 6$ bps, el maker "cuesta" $2 - 1 = 1$ bp. Ahorro aparente: 5 bps por operación, en cada operación. Para una estrategia que hace 20 idas y vueltas al día, eso supuestamente representa 100 bps de edge diario solo por marcar una casilla.

Fíjate primero en algo sobre estos números: la comisión no es una corrección al spread — en pares de cripto líquidos es el costo. El perpetuo de BTCUSDT frecuentemente cotiza con menos de 1 bp de ancho mientras un taker retail paga 5 bps. El medio spread es un error de redondeo al lado de la comisión. Esto es lo opuesto a la intuición de acciones, donde spreads y comisiones son del mismo orden de magnitud, y por eso en cripto cualquier comparación ingenua grita "siempre haz de maker". Por eso también todo primer backtest de market making es rentable y la mayoría de los primeros despliegues en vivo no lo son.

Al costo de maker ingenuo le faltan tres términos:

1. Riesgo de no ejecución. Una orden límite no es una operación; es un boleto de lotería para una operación. Cuando no se ejecuta, o pierdes el movimiento o cruzas después a un precio peor.
2. Selección adversa. Condicional a ejecutarse, el precio tiene más probabilidad de moverse en tu contra de lo que sugiere la distribución incondicional. Esto no es mala suerte; es un teorema.
3. Costo de re-cotización. Perseguir al mercado con cancelar/reemplazar reinicia tu posición en cola al fondo, lo cual convierte silenciosamente tu distribución de ejecuciones en mayormente ejecuciones de tipo 2.

El segundo término es el que tiene cincuenta años de teoría detrás, así que hagámoslo bien.

Glosten-Milgrom: la ejecución es la mala noticia

Glosten y Milgrom (1985), "Bid, Ask and Transaction Prices in a Specialist Market with Heterogeneously Informed Traders" (Journal of Financial Economics 14), es el modelo más limpio de por qué existe un spread en absoluto. Un market maker neutral al riesgo, competitivo y sin costos, cotiza un bid y un ask. Una fracción $\mu$ de los traders entrantes está informada — conocen el valor real del activo $V$ — y el resto opera por razones exógenas, comprando o vendiendo con igual probabilidad. El market maker no puede distinguirlos. La competencia obliga a que cada cotización sea una expectativa condicional:

$\text{ask} = \mathbb{E}[V \mid \text{el próximo trader compra}], \qquad \text{bid} = \mathbb{E}[V \mid \text{el próximo trader vende}]$

Números trabajados. Sea $V$ igual a 101 o 99 con igual probabilidad, y $\mu = 0.2$. Si $V = 101$, llega una compra con probabilidad $\mu + (1-\mu)/2 = 0.6$ (todos los informados compran, la mitad de los no informados compra); si $V = 99$, con probabilidad $0.4$. Entonces

$\text{ask} = \frac{0.5 \cdot 0.6 \cdot 101 + 0.5 \cdot 0.4 \cdot 99}{0.5} = 100.2, \qquad \text{bid} = 99.8$

El spread es $\mu(V_H - V_L) = 0.4$ — pura compensación por selección adversa. Sin riesgo de inventario, sin comisiones, sin rentas de monopolio, y el spread sigue ahí, escalando con la fracción informada y el tamaño de lo que saben.

La consecuencia que importa para la decisión maker-taker: ser ejecutado es en sí mismo información, y la información está en tu contra. Tu bid en descanso compra más seguido cuando el valor real es bajo, porque es entonces cuando aparecen los vendedores informados. Condicionar en tu propia ejecución desplaza hacia abajo el valor esperado de lo que acabas de comprar — por construcción, no por infortunio. La forma estándar de medir esto es el markout: para una compra ejecutada al precio $p$, el markout al horizonte $\tau$ es $m(\tau) = \text{mid}(t_{\text{fill}} + \tau) - p$. Los markouts agregados en ejecuciones pasivas son negativos para casi todos casi en todas partes; cómo calcularlos sin engañarte a ti mismo se cubre en Implementation shortfall y TCA.

Un marco equivalente que generaliza mejor: una orden límite en descanso es una opción gratuita otorgada al mercado. La contraparte — no tú — elige el momento de ejercerla, y la ejercen cuando les conviene. El rebate de maker es la prima que el venue te paga por escribir esa opción. La pregunta nunca es "¿la prima es positiva?" sino "¿la prima es mayor que el valor de la opción para quienes la ejercen?".

El punto de equilibrio corregido

Sea $p$ la probabilidad de que tu cotización se ejecute dentro de tu horizonte de decisión, $A = \mathbb{E}[\text{movimiento adverso} \mid \text{ejecución}]$ el costo de markout condicional en bps, y $D$ el costo extra que pagas cuando no te ejecutan (deriva mientras esperabas más cruzar al nuevo precio). El costo honesto de maker es:

$\mathbb{E}[C_{\text{maker}}] = p\left(f_m - \frac{s}{2} + A\right) + (1-p)\left(\frac{s}{2} + f_t + D\right)$

Hacer de maker se prefiere sobre hacer de taker cuando $\mathbb{E}[C_{\text{maker}}] < s/2 + f_t$, lo cual se reordena en una desigualdad limpia:

$\underbrace{s + f_t - f_m}_{\text{ahorro aparente}} \;>\; \underbrace{A}_{\text{selección adversa}} \;+\; \underbrace{\frac{1-p}{p}\,D}_{\text{costo de fallo ponderado por probabilidad}}$

El mismo ejemplo trabajado, ahora con fricciones realistas: $s = 2$, $f_t = 5$, $f_m = 2$, así que el ahorro aparente es 5 bps. Tomemos $p = 0.6$, $A = 3$ bps, $D = 2$ bps. El lado derecho es $3 + \frac{0.4}{0.6} \cdot 2 = 4.33$ bps. Hacer de maker sigue ganando — por un margen de 0.67 bps, no de 5. En expectativa: $\mathbb{E}[C_{\text{maker}}] = 0.6(2 - 1 + 3) + 0.4(1 + 5 + 2) = 5.6$ bps contra un costo de taker de 6.0. La casilla marcada valía 0.4 bps, no 5, y un error modesto en $A$ o $p$ invierte el signo.

Peor aún, $A$, $p$ y $D$ no son perillas independientes — están conjuntamente impulsadas por por qué estás operando. Si tu señal está correlacionada con flujo de corto plazo (toda entrada de momentum lo está), entonces precisamente durante las ráfagas en las que quieres entrar, $p \to 1$ y $A$ explota: te ejecutan al instante, por el movimiento que predijiste, al precio viejo, del lado equivocado de él. El descuento de maker es mayor en la tabla de comisiones precisamente para las operaciones donde es más negativo en la realidad. En ese sentido la decisión maker-taker es una operación de selección adversa disfrazada de esquema de comisiones.

Esquemas de comisiones reales: niveles, descuentos por token y la trampa de la comisión marginal

Esquemas representativos en los principales venues a mediados de 2026 (nivel base → nivel público superior; verifica las páginas del venue, estos cambian):

Tres observaciones estructurales.

Las comisiones de maker retail son positivas casi en todas partes. El default estilo acciones de "a los makers se les paga" simplemente no se cumple para ti hasta llegar a territorio VIP profundo o a un acuerdo firmado de market maker. En el nivel base la decisión maker-taker es "pago 2 o pago 5", no "gano o pago".

Los descuentos por token son una posición, no un cupón. Pagar comisiones en BNB reduce las comisiones spot de Binance un 25% — 2.5 bps por lado en el nivel base, dinero real a volumen. Pero el descuento requiere mantener un inventario del token del exchange, así que tu optimización de comisiones queda financiada por exposición beta al activo tipo-equity del propio exchange. Un desk que paga $30k/mes en comisiones y ahorra$7.5k vía BNB, mientras mantiene un flotante de BNB de $200k, ve todo su trimestre de ahorro en comisiones borrado por una caída del 10% en BNB. Trata el flotante como una posición del libro: dimensiónala, cúbrela, o acepta que vendiste volatilidad para comprar un descuento. (Varias escaleras VIP también hacen del saldo de token un requisito de nivel, lo cual convierte la posición de opcional a estructural.)

Comisión marginal ≠ comisión promedio. Los niveles se calculan sobre el volumen de los últimos 30 días, así que la comisión de hoy la fijó el trading del mes pasado — pero cruzar un umbral repricea todo tu volumen mientras mantengas el nivel. Esto crea un quiebre en el costo marginal del volumen. Supón que el siguiente nivel en $15M/30d baja tu comisión de taker de 5 a 4 bps. Con $14M de volumen orgánico, $1M de volumen de relleno cuesta aproximadamente 1\text{M} \times (s/2 + f_t) \approx \600$y compra$1,\text{bps} \times $14\text{M} = $1{,}400/mes de ahorro — la comisión marginal de ese último millón es *negativa*. Con \8M orgánico, la misma lógica requiere $7M de volumen de relleno con un costo de $4,200 para ahorrar $800 — una apuesta apalancada que quema spread y comisiones reales sobre volumen falso para ganar descuentos hipotéticos, renovable mensualmente. Perseguir niveles solo es racional a distancia de golpe de un umbral, y los desks que modelan su comisión como un escalar único ni siquiera pueden ver el quiebre.

Rebate mining: auge, muerte y la vida después de la muerte en cripto

El rebate de maker es un invento de las acciones. Island ECN lo introdujo en 1997 para arrancar liquidez contra los exchanges establecidos, y funcionó tan bien que el modelo conquistó la microestructura del mercado de acciones de EE. UU.; Reg NMS (2005) luego topó la comisión de acceso de taker en $0.003/acción (Regla 610), y el negocio estándar del exchange se convirtió en: cobrar a los takers ~30 mils, dar rebate a los makers ~20-30 mils, quedarse con la diferencia.

Esa aritmética creó brevemente una estrategia pura: captura de rebate. Cotizar ambos lados de una large-cap con spread de un centavo. Una ida y vuelta que hace scratch — compra y vende al mismo precio — igual cobra dos rebates, aproximadamente medio centavo por acción sobre PnL de precio cero. Captura también el spread del centavo y lo triplicas. A mediados de los 2000 esto era un negocio industrial genuino.

Murió por tres causas, y cada una es una lección:

1. El rebate es público, así que se compite hasta agotarlo en la cola. Un rebate publicado atrae cotizaciones hasta que el rebate esperado del cotizador marginal, neto de selección adversa, es cero. En una acción restringida por el tick, el precio no puede mejorar, así que la competencia ocurre en prioridad temporal — y la renta fluye hacia quien llegue primero al frente de la cola. El rebate financió la carrera armamentista de velocidad; la colocación y las torres de microondas se comieron el margen. Los que sobrevivieron ganando el rebate fueron las firmas que habrían estado cotizando de todas formas.
2. Donde el tick no restringe, el rebate ni siquiera es real. Colliard y Foucault (2012), "Trading Fees and Efficiency in Limit Order Markets" (Review of Financial Studies 25), prueban el resultado de neutralidad: con una grilla de precios fina, solo importa la comisión total del exchange; cualquier división entre maker y taker queda deshecha por el ajuste de cotización. Dale a los makers un rebate y cotizarán correspondientemente más ajustado, entregándoselo directo a los takers a través del spread cum-fee. La división solo tiene efecto cuando el tick impide ese ajuste — lo cual te devuelve a la causa #1. El rebate se disipa vía precio o vía cola; elige tu veneno. (Foucault, Kadan y Kandel 2013 dan la visión complementaria: la división de la comisión es la herramienta del venue para equilibrar la participación de maker y taker, no un regalo para ninguno de los dos lados.)
3. Las distorsiones atrajeron a los reguladores. Angel, Harris y Spatt, "Equity Trading in the 21st Century" (2011, y la actualización de 2015 en Quarterly Journal of Finance), catalogaron el daño: los spreads cotizados dejan de medir el costo verdadero porque comisiones y rebates no están en la cotización, las estadísticas de best-execution se vuelven ficción, y los brokers enfrentan un conflicto entre la ejecución del cliente y su propio rebate. Battalio, Corwin y Jennings (2016, Journal of Finance) mostraron que el conflicto no era hipotético: enrutar hacia venues de alto rebate empeoraba de forma medible la calidad de ejecución de las órdenes límite. La SEC dio vueltas durante una década — el Transaction Fee Pilot de 2018 murió en la corte — y finalmente adoptó enmiendas en septiembre de 2024 que bajaron el tope de la comisión de acceso de 30 a 10 mils (el cumplimiento se pospuso a noviembre de 2026). La era del rebate gordo en acciones está terminando por decreto administrativo.

Lo que sobrevive en cripto es instructivo porque no es un renacimiento. Tres formas:

• Rebates VIP públicos (el nivel top de maker de OKX de −0.5 bps y similares): disponibles solo en niveles de volumen que seleccionan a las firmas que ya ganaron la carrera de la cola. La circularidad es el desenlace de acciones reproducido: el rebate existe para atraer makers, y los makers que lo capturan son los que cotizarían de todas formas.
• Programas de market maker negociados (Bybit publicita hasta −1.5 bps): estos vienen con topes de spread, tamaño mínimo y obligaciones de uptime. Eso no es dinero gratis; es un contrato de servicio en el cual te pagan por escribir la opción de selección adversa continuamente — incluyendo durante noticias, cascadas, y los minutos en que todo maker discrecional retiró sus cotizaciones. El rebate es el salario por sostener el libro de opciones que nadie quiere.
• Incentivos impulsados por fórmula (Hyperliquid paga hasta −0.3 bps ligado a tu cuota del volumen total de maker): un torneo explícito, que al menos tasa la carrera de la cola honestamente.

La captura pura por scratch-para-rebate mayormente no puede existir en cripto porque las comisiones de maker retail son positivas: a 2 bps de maker, una ida y vuelta de scratch pierde 4 bps. La estrategia solo existe dentro de niveles de maker negativo, y los niveles son el foso.

Valor de cola: qué vale en realidad un rebate

Todo lo anterior se comprime en una sola ecuación de valuación. El valor esperado de una cotización en descanso es:

$V_{\text{quote}} = p(q)\left(\frac{s}{2} + r - A(q)\right) - \big(1 - p(q)\big)\,C_{\text{miss}}$

donde $r$ es el rebate (o menos la comisión de maker), y — el detalle que carga el peso — tanto la probabilidad de ejecución $p$ como la selección adversa condicional $A$ son funciones de tu posición en cola $q$. Se mueven juntas de la peor manera posible. Una orden al frente de la cola se ejecuta contra flujo benigno: takers pequeños, ruido, los prints de toque-y-rebote. Una orden al fondo de la cola solo se ejecuta cuando todo el nivel es barrido — es decir, solo en los estados del mundo en los que el precio te está atravesando. Las posiciones profundas en cola no solo se ejecutan menos seguido; se ejecutan peor. La cola es un filtro de selección adversa, y tu posición en ella decide de qué lado del filtro estás.

Números. Nivel cotizado a $s/2 = 1$ bp del mid, rebate $r = 0.5$ bps, costo de fallo $C_{\text{miss}} = 1.5$ bps:

Mismo venue, mismo nivel de precio, misma línea de rebate en el esquema de comisiones — un giro de dos puntos básicos en el valor esperado, signo incluido, impulsado enteramente por la posición en cola. Moallemi y Yuan (2016), "A Model for Queue Position Valuation in a Limit Order Book," cuantifican el resultado general: en instrumentos de tick grande, el valor de la prioridad en cola es comparable al medio spread, es decir, del mismo orden de magnitud que todo el edge teórico de una estrategia de cotización. Estimar dónde estás realmente en la cola — y qué le hace cancelar/reemplazar a esa posición — es la maquinaria de Cola dentro del muro; calibrar $A(q)$ a partir de tus propias ejecuciones, agrupadas por decil de cola al momento de la ejecución, es un ejercicio de markout del kit de herramientas de TCA.

La regla operativa se deduce directamente: cotiza mientras $V_{\text{quote}} > -C_{\text{taker}}$ relativo a tu alternativa, y cruza cuando no lo sea — cuando la cola es larga, el flujo es tóxico, o tu señal dice que el precio se está yendo. "Cuándo exactamente dejar de ser paciente" es una cuestión de táctica — cadencia de pegging, escaleras de escalamiento, disparadores de cruce — que recibe su propio tratamiento en Tácticas de ejecución de órdenes hijas. El punto aquí es que el insumo de esa decisión es el valor condicionado a la cola, no la tabla de comisiones.

Backtesting de comisiones escalonadas: el bug VIP-9

El bug de comisiones más común en backtesting es vergonzosamente simple: la configuración dice maker_fee=0.0, taker_fee=0.00017 porque alguien copió la fila superior de la tabla VIP del exchange — o el nivel anterior del desk, o el nivel que la estrategia tendría "a escala" — y la estrategia opera en vivo a 2/5. Llamémoslo el bug VIP-9.

No es una distorsión pequeña. Toma una estrategia de cotización con una captura bruta (spread menos selección adversa) de 2.6 bps por ida y vuelta, con dos patas de maker cada una:

La misma estrategia idéntica es una impresora de dinero en el nivel que backtesteaste y una trituradora en el nivel en que operas. No hay bug de alfa que encontrar, ninguna sutileza de modelo de ejecución — solo un escalar en un archivo de configuración separando la curva de equity de su imagen espejo. Y como los edges de las estrategias de maker rondan rutinariamente 1-3 bps por ida y vuelta, los errores de nivel de comisión son siempre del mismo orden de magnitud que el edge mismo.

Hacerlo correctamente significa reconocer que tu comisión es una variable de estado dependiente de la trayectoria, no una constante:

from bisect import bisect_right

class FeeEngine:
    """Tiered fees driven by simulated rolling 30d volume. All rates in bps."""
    TIERS = [(0e6, 2.0, 5.0), (15e6, 1.6, 4.5), (50e6, 1.2, 4.0),
             (100e6, 0.8, 3.5), (600e6, 0.4, 2.5), (4e9, 0.0, 1.7)]
    token_discount = 0.90          # e.g. BNB payment: multiply fees by 0.9

    def __init__(self):
        self.fills = []            # (timestamp, notional)

    def _rolling_volume(self, ts):
        cutoff = ts - 30 * 86_400
        self.fills = [(t, n) for t, n in self.fills if t >= cutoff]
        return sum(n for _, n in self.fills)

    def fee(self, ts, notional, is_maker):
        vol = self._rolling_volume(ts)          # tier from PAST volume
        i = bisect_right([v for v, _, _ in self.TIERS], vol) - 1
        rate = self.TIERS[i][1] if is_maker else self.TIERS[i][2]
        self.fills.append((ts, notional))       # this fill counts toward FUTURE tiers
        return notional * rate * 1e-4 * self.token_discount

Cinco reglas hacen honesta la contabilidad:

1. Las comisiones se acumulan por evento de ejecución, por lado, sobre el nocional ejecutado — no por orden ni por ida y vuelta. Una orden parcialmente ejecutada paga comisiones solo sobre el fragmento ejecutado; la interacción entre ejecuciones parciales, cancelaciones y acumulación de comisiones es exactamente la máquina de estados de Simulación de ejecuciones, que también provee las probabilidades de no-ejecución que necesita el punto de equilibrio corregido.
2. El nivel es endógeno. Tu volumen simulado determina tu nivel simulado; escalar la estrategia hacia arriba cambia su propia comisión. Un backtest que escala el nocional 10x debe dejar que la escalera de niveles responda, en ambas direcciones.
3. Empieza la simulación en el nivel que realmente mantendrás el primer día — usualmente el base. Si la tesis es "rentable en VIP 4", corre la escalera como escenarios y reporta el nivel de equilibrio. Ese nivel es un requisito de lanzamiento con un prerrequisito de volumen adjunto, no una nota al pie.
4. Modela los descuentos denominados en token como posiciones. Si las comisiones se pagan en BNB o se descuentan por staking, el mark-to-market del flotante pertenece al PnL de la estrategia, no a una hoja de cálculo distinta.
5. Usa el spread cum-fee para comparar venues. Siguiendo a Colliard-Foucault y Angel-Harris-Spatt: la cantidad comparable entre venues es $s + f_t^{(1)} + f_t^{(2)}$ para una ida y vuelta de taker (o con $f_m$ para las patas de maker), nunca el spread cotizado en bruto. Un venue que cotiza 1 bp de ancho a 5 bps de taker es cuatro veces más caro de cruzar que uno que cotiza 4 bps de ancho a 1 bp de taker — y las tablas de ranking por spread de pantalla los ordenarán al revés.

La decisión, reformulada

Quítale el disfraz y la decisión maker-taker es una pequeña lista de verificación. Conoce tu fila de comisión real — nivel actual, descuentos actuales, marginal no aspiracional. Calcula el spread cum-fee por venue y deja de confiar en las pantallas. Mide los markouts condicionales de tus propias ejecuciones, agrupados por posición en cola al momento de la ejecución, porque $A$ no está en la documentación de nadie. Tasa cada cotización en descanso con $p(q)\,(s/2 + r - A(q)) - (1-p(q))\,C_{\text{miss}}$ y cruza sin sentimentalismo cuando eso se vuelve negativo. Trata los rebates como salarios por escribir opciones y pregunta quién las está ejerciendo. Y en el backtest, haz de la comisión una máquina de estados, no un escalar.

El esquema de comisiones te dice lo que el contraparte promedio le paga al venue por inmediatez. Tus markouts te dicen lo que el mercado realmente te paga a ti por proveerla. Solo uno de esos números es sobre ti — opera sobre ese.