Liquidasi on-chain: mekanik Aave dan Compound, dan perniagaan bot di sekitarnya

Liquidasi di Aave adalah tawaran awam yang sentiasa berdiri: bayar balik hutang orang lain dan terima kolateral mereka pada diskaun 5–15%. Tawaran ini tertulis dalam kontrak yang tidak boleh diubah, tidak memerlukan kebenaran, tiada KYC, tiada hubungan dengan protokol — hanya perlu menjadi alamat pertama yang memanggil liquidationCall() dalam blok di mana sesuatu kedudukan melepasi garis. Ia adalah perlumbaan paling tulen dalam crypto: hadiah diketahui hingga ke sen, pencetus (kebanyakannya) boleh diramal, dan satu-satunya soalan ialah sama ada infrastruktur anda sampai ke sana sebelum orang lain.

Artikel ini membedah mesin ini dari hujung ke hujung: matematik tepat yang menentukan bila sesuatu kedudukan menjadi boleh dilikuidasi, mengapa mekanik oracle Chainlink menjadikan liquidasi boleh diramal dan bukan reaktif, apa sebenarnya yang terkandung dalam bot liquidasi yang kompetitif, dan mengapa ekonomi perlumbaan ini telah mengecil sehingga kebanyakan bonus kini bocor kepada block builder — dan, semakin lama semakin banyak, kembali kepada protokol itu sendiri. Di penghujung kita akan membandingkan ini dengan liquidasi perp-DEX (GMX, Hyperliquid), yang kelihatan serupa secara cetek tetapi merupakan permainan yang sama sekali berbeza.

Mekanik: health factor, threshold, bonus

LTV lawan liquidation threshold

Setiap aset kolateral di Aave v3 membawa dua parameter risiko yang berbeza, dan mengelirukan kedua-duanya adalah kesilapan paling biasa yang dilakukan peminjam:

• LTV (loan-to-value) — jumlah maksimum yang boleh anda pinjam terhadap aset itu semasa asal-usul. Untuk WETH di Aave v3 mainnet, ini sekitar 80%.
• Liquidation threshold — tahap kolateralisasi di mana kedudukan menjadi boleh dilikuidasi. Untuk WETH, sekitar 83%.

Jurang di antara kedua-duanya adalah penampan yang sengaja diletakkan: anda tidak boleh membuka kedudukan yang serta-merta boleh dilikuidasi. Tetapi penampan ini nipis — beberapa peratus pergerakan harga yang buruk sahaja memisahkan "pinjaman maksimum" daripada "sedia untuk dirampas."

Health factor menghimpunkan semuanya kepada satu nombor:

$HF = \frac{\sum_i C_i \cdot P_i \cdot LT_i}{\sum_j D_j \cdot P_j}$

di mana $C_i$ ialah jumlah aset kolateral $i$, $P_i$ harga oracle-nya, $LT_i$ liquidation threshold-nya, dan $D_j \cdot P_j$ nilai setiap kedudukan hutang. Apabila $HF < 1$, sesiapa sahaja boleh melikuidasi. Tiada tempoh tangguh, tiada margin call, tiada pemberitahuan. Syarat ini dinilai secara malas — tiada apa yang berlaku sehingga seseorang memanggil fungsi tersebut.

Close factor dan liquidation bonus

Dua lagi parameter menentukan apa yang diperoleh oleh liquidator:

• Close factor — pecahan hutang yang boleh dibayar balik oleh satu liquidasi. Lalai Aave v3 ialah 50%. Sejak Aave v3.3, close factor melonjak kepada 100% apabila $HF < 0.95$ (CLOSE_FACTOR_HF_THRESHOLD), atau apabila kolateral atau hutang kedudukan itu berada di bawah threshold dust (~$2,000) — kedudukan kecil tidak berbaloi untuk dua transaksi, dan baki dust mencipta masalah perakaunan bad-debt.
• Liquidation bonus (juga dipanggil liquidation penalty, bergantung pada pihak mana anda berada) — diskaun di mana liquidator membeli kolateral. Di Aave ia adalah spread tetap yang ditetapkan bagi setiap aset oleh governance: kira-kira 5% untuk WETH dan stablecoin utama, sehingga 10–15% untuk kolateral long-tail yang lebih tidak menentu.

Compound v2 berfungsi dengan cara yang sama tetapi dengan pemalar berbeza: liquidateBorrow() dengan close factor 50% dan insentif liquidasi 8% (cToken kolateral yang dirampas bernilai 1.08× hutang yang dibayar balik). Compound v3 (Comet) mereka bentuk semula alirannya menjadi dua langkah: absorb() menarik kedudukan underwater ke atas kunci kira-kira protokol sendiri (hutang disosialisasikan ke dalam reserves, kolateral menjadi hak milik protokol), dan buyCollateral() membenarkan sesiapa sahaja membeli kolateral itu daripada protokol pada diskaun yang dikonfigurasikan oleh governance, dibayar dalam aset asas. Pada praktiknya liquidator memanggil kedua-duanya dalam satu transaksi — absorb sendiri tidak membayar apa-apa, keuntungan sepenuhnya berada dalam buyCollateral yang didiskaunkan.

Satu kedudukan konkrit, dilikuidasi langkah demi langkah

Ambil parameter WETH Aave v3 yang mewakili: LTV 80%, liquidation threshold 83%, liquidation bonus 5%.

Persediaan. Anda mendepositkan 10 WETH pada $3,000 ($30,000 kolateral) dan meminjam 20,000 USDC.

$HF = \frac{30{,}000 \times 0.83}{20{,}000} = 1.245$

Harga liquidasi. $HF = 1$ apabila nilai kolateral jatuh kepada 20{,}000 / 0.83 = \24{,}096, iaitu ETH pada **\2,410** — penurunan 19.7%. Rasa selamat. Sebenarnya tidak, kerana ETH melakukan penurunan 20% untuk sarapan pagi.

Kejatuhan. ETH mencetak $2,350 pada oracle. Kolateral kini $23,500:

$HF = \frac{23{,}500 \times 0.83}{20{,}000} = 0.975$

$0.95 < HF < 1$, jadi close factor 50% terpakai. Seorang liquidator membayar balik 10,000 USDC hutang anda dan merampas kolateral bernilai 10{,}000 \times 1.05 = \10{,}500$ pada harga oracle:

$\frac{10{,}500}{2{,}350} = 4.468 \text{ WETH}$

P&L liquidator. Mereka membelanjakan $10,000 dan menerima $10,500 ETH: $500 keuntungan kasar untuk satu panggilan fungsi, sebelum gas, kos swap untuk keluar daripada ETH, dan — yang paling penting — sebelum apa yang perlu mereka bidkan untuk memenangi perlumbaan itu (lebih lanjut di bawah).

P&L anda. Hutang turun kepada $10,000, kolateral turun kepada 5.532 WETH ($13,000). Health factor baharu:

$HF = \frac{13{,}000 \times 0.83}{10{,}000} = 1.079$

Perhatikan dua fakta yang tidak selesa. Pertama, anda membayar $500 untuk keistimewaan pengurangan leverage secara paksa — bonus itu datang sepenuhnya daripada ekuiti anda. Kedua, HF baharu iaitu 1.079 hampir tidak berada di atas paras air: penurunan 7% lagi pada ETH akan mencetuskan semula liquidasi pada baki separuh lagi. Liquidasi spread tetap memulihkan solvensi, bukan keselamatan. Corak "separuh-liquidasi, masih rapuh, dilikuidasi lagi" ini adalah mikrostruktur di sebalik dinamik cascade, yang kami bincangkan dalam artikel berkaitan mengenai cascade liquidasi sebagai isyarat trading.

Pencetus: liquidasi boleh diramal, bukan reaktif

Inilah bahagian yang membezakan orang yang memahami perniagaan ini daripada orang yang tidak: di Aave dan Compound, kedudukan tidak menjadi boleh dilikuidasi apabila harga pasaran bergerak. Ia menjadi boleh dilikuidasi apabila oracle dikemas kini.

Kedua-dua protokol membaca harga daripada Chainlink data feeds. Feed Chainlink di Ethereum mainnet menolak harga on-chain baharu apabila salah satu daripada dua syarat tercetus:

• Deviation threshold — harga agregat off-chain bergerak lebih daripada peratusan yang ditetapkan daripada nilai on-chain terakhir: 0.5% untuk ETH/USD di mainnet, 1–2% untuk kebanyakan feed yang lebih kecil.
• Heartbeat — selang maksimum (3,600 saat untuk ETH/USD) selepas itu kemas kini akan ditolak tanpa mengira deviasi.

Ini mempunyai kesan yang mendalam. Di antara kemas kini, harga on-chain adalah basi mengikut binaan. Jika ETH di Binance jatuh 0.6% manakala feed on-chain masih menunjukkan harga lama, setiap pelaku canggih tahu bahawa transaksi kemas kini oracle akan datang, tahu (kira-kira) berapa harga baharu itu, dan boleh mengira — sebelum kemas kini itu mendarat — dengan tepat kedudukan mana yang akan melepasi $HF < 1$ sebaik sahaja ia berlaku.

Oleh itu, strategi dominan bukanlah "perhatikan health factor dan bertindak balas" tetapi backrun kemas kini oracle: bina bundle di mana liquidationCall() anda dilaksanakan sejurus selepas transaksi transmit Chainlink, dalam blok yang sama. Kemas kini oracle adalah tembakan bermula, dan semua orang boleh melihat penembak mengangkat pistol. Mekanik bundle — penyerahan peribadi kepada block builder, jaminan susunan atomik — adalah mesin yang sama yang kami liputi dalam artikel mengenai serangan sandwich dan frontrunning mempool; liquidasi hanyalah penggunaan yang paling sah bagi mekanisme itu.

Dua penambahbaikan penting dalam praktik:

1. Anda tidak perlu melihat transmit itu dalam mempool. Oleh kerana agregasi off-chain boleh diperhatikan (anda boleh menjalankan pengiraan harga yang sama daripada feed CEX), anda boleh meramalkan bahawa kemas kini mesti tercetus sebaik sahaja deviasi melebihi threshold, dan pra-bina bundle untuk kedua-dua laluan harga naik dan laluan harga turun.
2. Kemas kini heartbeat adalah acara likuiditi berjadual. Jika satu feed tidak menyimpang 0.5% dalam sejam, kemas kini tetap mendarat — dan jika harga telah menyimpang 0.4% terhadap tembok kedudukan yang berkelompok berhampiran $HF = 1$, heartbeat yang "tidak berbahaya" itu adalah pencetusnya. Operator kompetitif menjejaki masa-sejak-kemas-kini-terakhir bagi setiap feed sebagai isyarat kelas pertama.

Kebolehramalan inilah juga sebab protokol akhirnya beralih untuk merampas semula nilai tersebut. Pada Mac 2025, Aave mengintegrasikan Chainlink SVR (Smart Value Recapture): kemas kini oracle untuk feed yang mengambil bahagian dialirkan melalui Flashbots MEV-Share, hak untuk backrun kemas kini itu dilelong, dan bidaan pemenang dibahagikan antara Aave DAO (65%) dan Chainlink (35%) dan bukannya bocor sepenuhnya kepada searcher dan builder. Dalam masa beberapa bulan sistem itu telah memproses lebih $32 juta liquidasi dan merampas semula lebih $1.1 juta, menangkap lebih 80% MEV liquidasi yang layak. Baca itu sebagai harga pasaran: perlumbaan terbuka telah menjadi begitu efisien sehingga protokol boleh melelong garisan penamat itu sendiri.

Membina bot: empat subsistem

Bot liquidasi yang kompetitif bukanlah skrip; ia adalah infrastruktur setaraf firma trading kecil. Empat subsistem, setiap satu secara individu mudah, tetapi semuanya kritikal dari segi latensi secara agregat.

1. Pengindeksan kedudukan

Anda memerlukan set penuh peminjam dan baki mereka, dikekalkan secara masa nyata. Bootstrap ialah backfill acara — setiap Supply, Borrow, Repay, Withdraw, LiquidationCall sejak penggunaan protokol — dilipat menjadi baki semasa per-pengguna, kemudian dikekalkan secara langsung melalui langganan websocket kepada log baharu. getUserAccountData(address) Aave mengembalikan health factor secara terus, tetapi memanggilnya per-pengguna per-blok untuk lebih 100 ribu peminjam adalah mustahil; operator serius mereplikasi perakaunan protokol secara tempatan (termasuk matematik indeks kadar faedah, kerana hutang berkembang setiap saat) dan menyimpan panggilan RPC untuk pengesahan.

2. Pemantauan health factor dengan simulasi oracle

Gelung teras bukanlah "kira HF pada harga oracle semasa." Ia adalah "kira HF pada harga yang oracle akan terbitkan sebentar lagi":

def liquidatable_at(positions, feed, candidate_price):
    """Positions that cross HF < 1 if `feed` updates to candidate_price."""
    out = []
    for pos in positions.borrowers_exposed_to(feed):
        hf = pos.health_factor(price_override={feed: candidate_price})
        if hf < 1.0:
            close_factor = 1.0 if hf < 0.95 else 0.5
            repay = pos.debt_value * close_factor
            seized = repay * (1 + pos.liq_bonus)
            gross = seized - repay          # the prize, pre-costs
            out.append((pos, repay, gross))
    return sorted(out, key=lambda x: -x[2])

deviation = abs(offchain_px - onchain_px) / onchain_px
if deviation > FEED_DEVIATION_THRESHOLD * 0.8:   # update imminent
    targets = liquidatable_at(positions, feed, offchain_px)
    for pos, repay, gross in targets:
        prepare_bundle(pos, repay, max_bid=gross - costs(pos))

Menyusun kedudukan mengikut kedekatan kepada $HF = 1$ (priority queue yang dikunci pada harga yang akan mencetuskan setiap kedudukan) mengekalkan set panas itu kecil. Faktor 0.8 itulah keseluruhan permainannya: anda mahu bundle dibina dan dihantar sebelum kemas kini itu pasti, bukan selepasnya.

3. Pelaksanaan yang dibiayai flash-loan

Anda tidak memerlukan modal untuk melikuidasi — anda memerlukannya untuk kira-kira 200 milisaat masa blok. Kontrak pelaksanaan yang klasik melakukan, secara atomik:

1. Flash-borrow aset hutang (Balancer pada 0 bps, atau Aave sendiri pada ~5 bps — primitif yang sama yang kami bina dalam arbitraj atomik dengan flash loan).
2. Panggil liquidationCall(collateral, debtAsset, user, repayAmount, false) — false menerima kolateral yang mendasari dan bukannya aToken.
3. Swap kolateral yang dirampas kembali kepada aset hutang di mana-mana venue yang memberi sebut harga terbaik (Uniswap v3 / v4, laluan 1inch, atau fill peribadi).
4. Bayar balik flash loan; bakinya adalah keuntungan, disahkan dengan require(profit >= minProfit) supaya simulasi yang basi akan revert dan bukannya dilaksanakan pada kerugian.

Kaki swap adalah tempat bot yang cuai mati: merampas $10,500 daripada token long-tail bermakna menelan likuiditi DEX-nya, dan kesan harga semasa keluar boleh melebihi liquidation bonus. Operator kompetitif mensimulasikan perjalanan pergi-balik penuh — termasuk swap keluar — dan melangkau liquidasi di mana bersih-nya negatif, atau memegang kolateral itu dan melindung nilai pada perp sebaliknya daripada membuang ke pasaran.

4. Penyerahan bundle

Transaksi akhir tidak menghampiri mempool awam langsung. Ia dihantar sebagai bundle kepada block builder (atau ke dalam lelongan SVR/OEV di mana ia terpakai), menyatakan: "letakkan liquidasi saya sejurus selepas transmit oracle ini; ini tip saya." Tip itu adalah bidaan anda dalam lelongan all-pay-nothing-if-you-lose terhadap setiap bot lain yang menjalankan simulasi yang sama. Ini membawa kita kepada ekonomi yang tidak selesa.

Persaingan: ke mana sebenarnya bonus itu pergi

Garis dasar akademik ialah Qin, Zhou, Gamito, Jovanovic dan Gervais, "An Empirical Study of DeFi Liquidations: Incentives, Risks, and Instabilities" (2021), yang mengukur perniagaan ini merentasi Aave, Compound, MakerDAO dan dYdX dari April 2019 hingga April 2021: 28,138 liquidasi berjumlah $807 juta, dengan $63.6 juta keuntungan liquidator agregat. Kertas kerja itu turut mendokumentasikan ketidakcekapan struktur liquidasi spread tetap — diskaun itu adalah alat yang kasar yang secara rutin mendenda peminjam secara berlebihan berbanding apa yang akan dicaj oleh lelongan — dan menunjukkan liquidator meninggalkan wang yang boleh diukur di atas meja dengan strategi yang naif.

Keuntungan era itu tidak akan berulang, atas tiga sebab yang saling bertindih:

Lelongan gas menjadi lelongan builder. Pada 2019–2020, liquidator bersaing dalam lelongan gas-keutamaan di mempool terbuka; pemenang membayar gas berlebihan, yang kalah revert, dan sebahagian besar bonus itu kekal dengan liquidator. Selepas MEV-Boost, persaingan berlaku dalam lelongan builder yang termeteri. Apabila N bot mensimulasikan peluang deterministik yang sama kepada angka keuntungan yang sama, bidaan menumpu ke arah hadiah penuh: bundle pemenang secara rutin memberi tip 90%+ daripada keuntungan kasar kepada builder/validator. Kelebihan liquidator runtuh kepada sesiapa sahaja yang mempunyai penentuan harga keluar yang sedikit lebih baik, kos yang sedikit lebih rendah, atau peluang yang tidak dilihat oleh orang lain.

Backrun oracle mendominasi, dan ia sedang dikepung. Oleh kerana hampir semua liquidasi pasaran wang dicetuskan oleh kemas kini oracle, ruang strategi yang menguntungkan runtuh kepada satu titik: menang slot sejurus selepas transmit. Mekanisme gaya SVR memformalkan ini — protokol melelong slot itu dan menyimpan sebahagian besar hasilnya. Bahagian searcher mengecil daripada "bonus tolak gas" kepada "margin pemenang lelongan," yang mana persaingan bidaan itu menolaknya ke arah sifar.

Long tail adalah apa yang tinggal. Ceruk realistik untuk peserta baharu pada 2026: rantaian dan L2 di mana pasaran builder masih belum matang; fork lending long-tail dengan parameter bonus yang tersalah harga dan bot pesaing yang sedikit; kedudukan dengan kolateral eksotik di mana simulasi swap-keluar benar-benar sukar (kelebihan melalui pelaksanaan yang lebih baik, bukan latensi yang lebih baik); dan acara tekanan, apabila gas melonjak dan kegagalan RPC menewaskan operator marginal — Black Thursday MakerDAO (Mac 2020), apabila lelongan bidaan sifar membenarkan liquidator menuntut $8.3 juta kolateral secara percuma pada dasarnya kerana tiada infrastruktur orang lain yang berfungsi, kekal sebagai contoh kanonik bahawa perlumbaan ini membayar paling baik justeru apabila ia paling sukar untuk dijalankan.

Mengukur jangkaan yang jujur: ini kini adalah perniagaan dengan kos tetap sebenar (node, hubungan builder, pemantauan merentasi puluhan penggunaan) bersaing untuk kolam hadiah yang telah direbat dengan berat. Ia adalah cara yang bagus untuk belajar lebih lanjut mengenai dalaman EVM, oracle dan mekanik MEV berbanding kursus mana-mana pun. Ia adalah cara yang sukar untuk mencari nafkah.

Liquidasi perp-DEX: perkataan sama, permainan berbeza

Perpetual DEX juga "melikuidasi," dan angka utamanya lebih besar — tetapi mekanismenya, dan oleh itu peluangnya, secara struktur berbeza.

GMX (v2): kedudukan didagangkan terhadap kolam likuiditi pada harga oracle (Chainlink low-latency Data Streams). Liquidasi tercetus apabila kolateral tolak kerugian dan yuran jatuh di bawah keperluan penyelenggaraan, dan ia dilaksanakan oleh keeper — operator infrastruktur yang ditetapkan beroperasi pada harga yang disahkan oracle, bukan perlumbaan terbuka. Tiada fungsi awam yang membayar bonus 5% kepada sesiapa yang memanggil dahulu; baki kolateral mengalir ke kolam mengikut peraturan protokol. Dari perspektif searcher, tiada apa untuk dimenangi.

Hyperliquid: liquidasi berjalan di dalam enjin pemadanan L1 itu sendiri. Apabila ekuiti akaun jatuh di bawah margin penyelenggaraan (dinilai pada harga mark yang dicampur daripada feed CEX dan buku pesanan, khusus untuk menentang permainan oracle yang digambarkan di atas), enjin itu menghantar pesanan pasaran liquidasi ke dalam order book — kedudukan besar dalam ketulan separa untuk mengehadkan kesan. Jika ekuiti terus jatuh di bawah dua pertiga margin penyelenggaraan, kedudukan itu diambil alih pada harga mark oleh backstop liquidator vault yang merupakan strategi di dalam HLP, vault pembuatan pasaran milik komuniti protokol itu, dengan auto-deleveraging sebagai lapisan terakhir. P&L liquidasi terkumpul kepada pendeposit HLP — "keuntungan liquidator" disosialisasikan ke dalam vault yang sesiapa sahaja boleh sertai, bukan diperlumbakan bagi setiap acara.

Kesan bagi seorang peniaga: pada pasaran wang, permainannya ialah menjadi liquidator — perlumbaan infrastruktur untuk spread tetap. Pada perp DEX, peranan liquidator ditutup, jadi permainannya beralih kepada berdagang di sekitar liquidasi: harga liquidasi boleh dikira daripada kedudukan terbuka, aliran paksa mengenai order book yang boleh dilihat, dan tahap liquidasi yang berkelompok menjadi kedua-dua magnet dan sumber bahan api untuk pergerakan harga. Itulah logik yang sama yang menjadikan cascade liquidasi CEX boleh didagangkan — dinamik yang kami sentuh dalam kadar funding membunuh leverage anda (kos leverage adalah apa yang menolak kedudukan ke arah tebing) dan dalam mekanik pump-and-dump shitcoin (tolakan yang direka ke dalam kelompok liquidasi). Rawatan penuh cascade sebagai isyarat — mengesan pembentukannya, mengukur bahan apinya, berdagang overshoot-nya — adalah subjek artikel seterusnya dalam siri ini.

Apa yang perlu dibawa pulang

Liquidasi pasaran wang adalah ceruk jarang dalam crypto di mana segala-galanya boleh dibaca dengan jelas: syarat pencetus adalah formula, hadiah adalah pemalar yang ditetapkan governance, tembakan bermula adalah transaksi oracle yang boleh anda lihat akan datang. Kejelasan itu membina perniagaan yang benar-benar terbuka pada 2019–2021, dan kemudian — justeru kerana segala-galanya jelas — persaingan menekan kelebihan itu turun kepada kualiti infrastruktur dan melelong bakinya kembali kepada protokol. Mekanik ini kekal sebagai pengetahuan penting: jika anda meminjam on-chain, matematik ini adalah model risiko anda; jika anda berdagang di sekitar aliran paksa, kadar oracle dan close factor memberitahu anda bila dan berapa banyak; dan jika anda tetap membina bot itu, sekurang-kurangnya bina ia dengan mengetahui ke mana sebenarnya wang itu pergi.