Zincir üzerinde likidasyonlar: Aave ve Compound mekanikleri ve etraflarındaki bot işi

Aave'de bir likidasyon, sürekli açık kalan kamusal bir tekliftir: başkasının borcunu öde, karşılığında teminatını %5-15 indirimle al. Bu teklif değiştirilemez bir kontrata yazılmıştır, hiçbir izin gerektirmez, KYC istemez, protokolle bir ilişki kurmanıza gerek yoktur — pozisyon çizgiyi geçtiği blokta liquidationCall() fonksiyonunu çağıran ilk adres olmanız yeterlidir. Kripto dünyasının en saf yarışıdır bu: ödül kuruşuna kadar bellidir, tetikleyici (çoğunlukla) öngörülebilirdir ve tek soru altyapınızın herkesten önce oraya varıp varamayacağıdır.

Bu yazı makineyi baştan sona parçalarına ayırıyor: bir pozisyonun tam olarak ne zaman likide edilebilir hale geldiğini tanımlayan matematik, Chainlink oracle mekaniğinin likidasyonları neden reaktif değil öngörülebilir kıldığı, rekabetçi bir likidasyon botunun gerçekte nelerden oluştuğu ve yarışın ekonomisinin nasıl sıkışarak bonusun büyük kısmının blok üreticilerine (builder) ve giderek artan biçimde protokollerin kendisine sızmasına yol açtığı. Sonunda bunu, yüzeysel olarak benzer görünen ama tamamen farklı bir oyun olan perp-DEX likidasyonlarıyla (GMX, Hyperliquid) karşılaştırıyoruz.

Mekanik: sağlık faktörü, eşikler, bonuslar

LTV ve likidasyon eşiği

Aave v3'teki her teminat varlığı iki ayrı risk parametresi taşır ve bu ikisini birbirine karıştırmak borçluların en sık yaptığı hatadır:

• LTV (loan-to-value, kredi-değer oranı) — pozisyonu açarken varlık karşılığında borçlanabileceğiniz maksimum oran. Aave v3 mainnet'te WETH için bu yaklaşık %80'dir.
• Likidasyon eşiği — pozisyonun likide edilebilir hale geldiği teminatlandırma seviyesi. WETH için yaklaşık %83'tür.

Aralarındaki fark bilinçli bir tamponu temsil eder: anında likide edilebilecek bir pozisyon açamazsınız. Ama tampon incedir — birkaç puanlık olumsuz fiyat hareketi "maksimum borçlanılmış" durumla "el yakan" durum arasındaki farkı oluşturur.

Sağlık faktörü (health factor) her şeyi tek bir sayıda toplar:

$HF = \frac{\sum_i C_i \cdot P_i \cdot LT_i}{\sum_j D_j \cdot P_j}$

Burada $C_i$, $i$ teminat varlığının miktarı, $P_i$ onun oracle fiyatı, $LT_i$ onun likidasyon eşiği ve $D_j \cdot P_j$ her borç pozisyonunun değeridir. $HF < 1$ olduğunda herkes likidasyon yapabilir. Süre tanınmaz, teminat tamamlama çağrısı (margin call) yoktur, bildirim yapılmaz. Koşul tembelce (lazy) değerlendirilir — birisi fonksiyonu çağırana kadar hiçbir şey olmaz.

Kapanış oranı ve likidasyon bonusu

Likidatörün eline ne geçeceğini iki parametre daha belirler:

• Kapanış oranı (close factor) — tek bir likidasyonun borcun ne kadarını kapatabileceği. Aave v3'ün varsayılanı %50'dir. Aave v3.3'ten itibaren $HF < 0.95$ olduğunda (CLOSE_FACTOR_HF_THRESHOLD) veya pozisyonun teminatı ya da borcu bir toz eşiğinin (dust threshold, ~2.000 dolar) altına düştüğünde kapanış oranı %100'e sıçrar — küçük pozisyonlar iki işlemi hak etmez ve arta kalan tozlar kötü borç muhasebesi sorunları yaratır.
• Likidasyon bonusu (hangi taraftan baktığınıza göre likidasyon cezası da denir) — likidatörün teminatı satın aldığı indirim oranı. Aave'de bu, yönetişim tarafından varlık başına belirlenen sabit bir spreadtir: WETH ve büyük stablecoin'ler için yaklaşık %5, oynak, uzun kuyruklu teminatlar için %10-15'e kadar çıkar.

Compound v2 aynı mantıkla ama farklı sabitlerle çalışır: %50 kapanış oranlı ve %8 likidasyon teşvikli liquidateBorrow() (ele geçirilen cToken teminatı, ödenen borcun 1,08 katı değerindedir). Compound v3 (Comet) akışı iki adıma böler: absorb() su altında kalan pozisyonu protokolün kendi bilançosuna çeker (borç rezervlere sosyalize edilir, teminat protokol mülkiyetine geçer), buyCollateral() ise herkesin bu teminatı protokolden, yönetişimin belirlediği bir indirimle, temel varlık cinsinden satın almasına izin verir. Pratikte likidatör her ikisini de tek işlemde çağırır — absorb'un kendisi hiçbir şey ödemez, kâr tamamen indirimli buyCollateral'dadır.

Somut bir pozisyon, adım adım likide ediliyor

Temsili Aave v3 WETH parametrelerini alalım: LTV %80, likidasyon eşiği %83, likidasyon bonusu %5.

Kurulum. 3.000 dolardan 10 WETH yatırıyorsunuz (30.000 dolar teminat) ve 20.000 USDC borç alıyorsunuz.

$HF = \frac{30{,}000 \times 0.83}{20{,}000} = 1.245$

Likidasyon fiyatı. Teminat değeri 20{,}000 / 0.83 = \24{,}096$değerine düştüğünde$HF = 1$ olur, yani ETH 2.410 dolarda — %19,7'lik bir düşüş. Güvenli hissettiriyor. Değil, çünkü ETH kahvaltıda %20 düşüş yaşar.

Düşüş. ETH oracle'da 2.350 dolar basıyor. Teminat şimdi 23.500 dolar:

$HF = \frac{23{,}500 \times 0.83}{20{,}000} = 0.975$

$0.95 < HF < 1$ olduğundan %50'lik kapanış oranı geçerlidir. Bir likidatör borcunuzun 10.000 USDC'sini öder ve oracle fiyatından 10{,}000 \times 1.05 = \10{,}500$ değerinde teminata el koyar:

$\frac{10{,}500}{2{,}350} = 4.468 \text{ WETH}$

Likidatörün kâr/zararı. 10.000 dolar harcadı ve 10.500 dolar değerinde ETH aldı: tek bir fonksiyon çağrısı için 500 dolar brüt kâr, gaz masrafları, ETH'den çıkmak için gereken swap maliyetleri ve — kritik olarak — yarışı kazanmak için ne teklif etmek zorunda kaldığı (aşağıda daha fazlası var) düşülmeden önce.

Sizin kâr/zararınız. Borç 10.000 dolara indi, teminat 5,532 WETH'e (13.000 dolar) düştü. Yeni sağlık faktörü:

$HF = \frac{13{,}000 \times 0.83}{10{,}000} = 1.079$

İki rahatsız edici gerçeğe dikkat edin. Birincisi, zorunlu kaldıraç azaltma ayrıcalığı için 500 dolar ödediniz — bonus tamamen sizin özkaynağınızdan çıkıyor. İkincisi, yeni HF olan 1,079 zar zor su üstünde: ETH'de bir %7'lik düşüş daha, kalan yarının likidasyonunu yeniden tetikler. Sabit spread'li likidasyon güvenliği değil, ödeme gücünü geri kazandırır. Bu "yarı likidasyon, hâlâ kırılgan, tekrar likide ediliyor" örüntüsü, kardeş yazımız ticaret sinyali olarak likidasyon çığları'nda ele aldığımız çığ dinamiklerinin arkasındaki mikro yapıdır.

Tetikleyici: likidasyonlar reaktif değil, öngörülebilirdir

İşte bu işi anlayanlarla anlamayanları ayıran nokta: Aave ve Compound'da pozisyonlar piyasa fiyatı hareket ettiğinde değil, oracle güncellendiğinde likide edilebilir hale gelir.

Her iki protokol de fiyatları Chainlink veri akışlarından (data feeds) okur. Ethereum mainnet üzerindeki bir Chainlink akışı, iki koşuldan biri gerçekleştiğinde zincir üstünde yeni bir fiyat yayınlar:

• Sapma eşiği (deviation threshold) — zincir dışında toplanan fiyat, zincir üstündeki son değerden belirli bir yüzdeden fazla saparsa: mainnet'te ETH/USD için %0,5, çoğu daha küçük akış için %1-2.
• Kalp atışı (heartbeat) — sapmadan bağımsız olarak, bu maksimum aralık (ETH/USD için 3.600 saniye) geçtiğinde bir güncelleme yine de gönderilir.

Bunun derin bir sonucu vardır. Güncellemeler arasında, zincir üstü fiyat tanımı gereği bayattır. Binance'te ETH %0,6 düşerken zincir üstü akış hâlâ eski fiyatı gösteriyorsa, her sofistike aktör bir oracle güncelleme işleminin geleceğini bilir, yeni fiyatın (yaklaşık olarak) ne olacağını bilir ve güncelleme gerçekleşmeden önce — hangi pozisyonların tam olarak $HF < 1$'i geçeceğini hesaplayabilir.

Bu yüzden baskın strateji "sağlık faktörlerini izle ve tepki ver" değil, oracle güncellemesini backrun etmektir: liquidationCall()'ınızın Chainlink transmit işleminden hemen sonra, aynı blokta yürütüldüğü bir demet (bundle) oluşturmak. Oracle güncellemesi başlangıç silahıdır ve herkes başlatıcının silahı kaldırdığını görebilir. Demet mekaniği — blok üreticilerine özel gönderim, atomik sıralama garantileri — mempool'da sandviç saldırıları ve önden koşma yazısında ele aldığımız aynı makinedir; likidasyonlar bunun sadece en meşru kullanımıdır.

Pratikte iki incelik önemlidir:

1. Transmit işlemini mempool'da görmenize bile gerek yok. Zincir dışı toplama gözlemlenebilir olduğundan (aynı fiyat hesaplamasını CEX akışlarından siz de çalıştırabilirsiniz), sapma eşiği aşıldığında bir güncellemenin kesinlikle geleceğini öngörebilir, hem yukarı hem aşağı fiyat yolu için önceden demetler hazırlayabilirsiniz.
2. Kalp atışı güncellemeleri, planlanmış likidite olaylarıdır. Bir akış bir saattir %0,5 sapmadıysa, güncelleme yine de gelir — ve fiyat, $HF = 1$ civarında kümelenmiş bir pozisyon duvarına karşı %0,4 kaymışsa, o "zararsız" kalp atışı tetikleyicidir. Rekabetçi operatörler, akış başına son güncellemeden bu yana geçen süreyi birinci sınıf bir sinyal olarak takip eder.

Bu öngörülebilirlik aynı zamanda protokollerin sonunda değeri geri kazanmaya yönelmesinin de nedenidir. Mart 2025'te Aave, Chainlink SVR'yi (Smart Value Recapture) entegre etti: katılımcı akışlar için oracle güncellemeleri Flashbots MEV-Share üzerinden yönlendirilir, bunları backrun etme hakkı açık artırmaya çıkarılır ve kazanan teklif, aramacılara (searcher) ve builder'lara tamamen sızmak yerine Aave DAO (%65) ve Chainlink (%35) arasında paylaştırılır. Birkaç ay içinde sistem 32 milyon doların üzerinde likidasyonu işleyip 1,1 milyon doların üzerinde değeri geri kazandı ve uygun likidasyon MEV'inin %80'inden fazlasını yakaladı. Bunu bir piyasa fiyatı olarak okuyun: açık yarış o kadar verimli hale gelmişti ki protokol bitiş çizgisini açık artırmaya çıkarabildi.

Botu inşa etmek: dört alt sistem

Rekabetçi bir likidasyon botu bir betik değildir; küçük bir ticaret firması değerinde bir altyapıdır. Her biri tek başına basit ama toplamda gecikmeye karşı kritik dört alt sistem.

1. Pozisyon indeksleme

Gerçek zamanlı tutulan, borçluların ve bakiyelerinin tam kümesine ihtiyacınız var. Başlangıç, bir olay geriye doldurmasıdır — protokol dağıtımından bu yana her Supply, Borrow, Repay, Withdraw, LiquidationCall olayı — bunlar mevcut kullanıcı başına bakiyelere katlanır, sonra yeni loglara bir websocket aboneliğiyle canlı tutulur. Aave'nin getUserAccountData(address) fonksiyonu sağlık faktörünü doğrudan döndürür, ama bunu 100 binden fazla borçlu için blok başına kullanıcı başına çağırmak umutsuzdur; ciddi operatörler protokolün muhasebesini yerel olarak yeniden üretir (borç her saniye büyüdüğünden faiz oranı endeksi matematiği dahil) ve RPC çağrılarını doğrulama için saklarlar.

2. Oracle simülasyonlu sağlık faktörü izleme

Ana döngü "mevcut oracle fiyatlarında HF'yi hesapla" değildir. "Oracle'ın yayınlamak üzere olduğu fiyatta HF'yi hesapla"dır:

def liquidatable_at(positions, feed, candidate_price):
    """Positions that cross HF < 1 if `feed` updates to candidate_price."""
    out = []
    for pos in positions.borrowers_exposed_to(feed):
        hf = pos.health_factor(price_override={feed: candidate_price})
        if hf < 1.0:
            close_factor = 1.0 if hf < 0.95 else 0.5
            repay = pos.debt_value * close_factor
            seized = repay * (1 + pos.liq_bonus)
            gross = seized - repay          # the prize, pre-costs
            out.append((pos, repay, gross))
    return sorted(out, key=lambda x: -x[2])

deviation = abs(offchain_px - onchain_px) / onchain_px
if deviation > FEED_DEVIATION_THRESHOLD * 0.8:   # update imminent
    targets = liquidatable_at(positions, feed, offchain_px)
    for pos, repay, gross in targets:
        prepare_bundle(pos, repay, max_bid=gross - costs(pos))

Pozisyonları $HF = 1$'e yakınlığa göre sıralamak (her pozisyonu tetikleyecek fiyata göre anahtarlanmış bir öncelik kuyruğu) aktif kümeyi küçük tutar. 0,8 katsayısı oyunun tamamıdır: demetlerin güncelleme kesinleşmeden önce oluşturulup gönderilmiş olmasını istersiniz, sonra değil.

3. Flash loan ile finanse edilen yürütme

Likidasyon yapmak için sermayeye ihtiyacınız yok — yaklaşık 200 milisaniyelik blok süresine ihtiyacınız var. Kanonik yürütme kontratı atomik olarak şunları yapar:

1. Borç varlığını flash olarak ödünç al (Balancer'da 0 baz puan veya Aave'nin kendisinde ~5 baz puan — flash loan'larla atomik arbitraj yazısında inşa ettiğimiz aynı ilkel yapı).
2. liquidationCall(collateral, debtAsset, user, repayAmount, false) çağır — false parametresi aToken yerine temel teminatın alınmasını sağlar.
3. Ele geçirilen teminatı, en iyi fiyatı veren yerde (Uniswap v3/v4, 1inch rotası veya özel bir doldurma) borç varlığına geri takas et.
4. Flash loan'ı geri öde; kalan kısım kârdır ve bayat bir simülasyonun kayıpla yürütülmek yerine geri alınmasını (revert) sağlamak için require(profit >= minProfit) ile doğrulanır.

Swap adımı, özensiz botların öldüğü yerdir: uzun kuyruklu bir token'dan 10.500 dolar değerinde teminata el koymak, o token'ın DEX likiditesini yemek anlamına gelir ve çıkışta fiyat etkisi likidasyon bonusunu aşabilir. Rekabetçi operatörler — çıkış swap'ı dahil — tüm gidiş-dönüşü simüle eder ve net sonucun negatif olduğu likidasyonları atlar, ya da teminatı piyasada satmak yerine elde tutup bir perp ile hedge eder.

4. Demet gönderimi

Son işlem hiçbir şekilde açık mempool'a yaklaşmaz. Blok üreticilerine (veya geçerli olduğu yerde SVR/OEV açık artırmasına) bir demet olarak gönderilir ve şunu söyler: "likidasyonumu bu oracle transmit işleminden hemen sonra yerleştir; işte bahşişim." Bahşiş, aynı simülasyonu çalıştırmış her diğer bota karşı kaybederseniz hiçbir şey ödemediğiniz bir açık artırmadaki teklifinizdir. Bu da bizi rahatsız edici ekonomiye götürür.

Rekabet: bonus gerçekte nereye gidiyor

Akademik referans noktası, Nisan 2019'dan Nisan 2021'e kadar Aave, Compound, MakerDAO ve dYdX genelinde bu işi ölçen Qin, Zhou, Gamito, Jovanovic ve Gervais'in "An Empirical Study of DeFi Liquidations: Incentives, Risks, and Instabilities" (2021) çalışmasıdır: toplam 807 milyon dolarlık 28.138 likidasyon, 63,6 milyon dolarlık toplam likidatör kârıyla. Makale ayrıca sabit spread'li likidasyonun yapısal verimsizliğini de belgeledi — indirim, bir açık artırmanın talep edeceğinden düzenli olarak daha fazla borçluyu cezalandıran kaba bir araçtır — ve likidatörlerin naif stratejilerle masada ölçülebilir para bıraktığını gösterdi.

O dönemin kârları tekrarlanmayacak, üç birleşen nedenden dolayı:

Gaz açık artırması, builder açık artırmasına dönüştü. 2019-2020'de likidatörler açık mempool'da öncelik-gazı açık artırmalarında (priority-gas auctions) rekabet ediyordu; kazanan gaz için fazla ödeme yapıyor, kaybedenler geri alınıyor (revert) ve bonusun anlamlı bir kısmı likidatörde kalıyordu. MEV-Boost sonrasında rekabet, kapalı builder açık artırmalarında gerçekleşiyor. N sayıda bot aynı deterministik fırsatı aynı kâr rakamına simüle ettiğinde, teklifler tam ödüle doğru yakınsar: kazanan demet, brüt kârın %90'ından fazlasını rutin olarak builder/validator'a bahşiş olarak verir. Likidatörün avantajı, kimin marjinal olarak daha iyi çıkış fiyatlaması, marjinal olarak daha düşük maliyeti veya başkalarının göremediği fırsatları olduğuna daralır.

Oracle backrun'ları baskındır ve giderek kapatılmaktadır. Neredeyse tüm para piyasası likidasyonları oracle güncellemeleriyle tetiklendiğinden, kârlı strateji uzayı tek bir noktaya çöktü: transmit'ten hemen sonraki slot'u kazanmak. SVR tarzı mekanizmalar bunu resmileştirir — protokol o slot'u açık artırmaya çıkarır ve gelirin çoğunu kendinde tutar. Aramacının payı "bonus eksi gaz"dan "açık artırma kazananının marjı"na küçülür ve rekabetçi teklif verme bunu sıfıra doğru iter.

Geriye kalan, uzun kuyruktur. 2026'da yeni bir katılımcı için gerçekçi nişler şunlardır: builder piyasalarının olgunlaşmadığı zincirler ve L2'ler; yanlış fiyatlanmış bonus parametrelerine ve az sayıda rakip bota sahip uzun kuyruklu borç verme fork'ları; çıkış-swap simülasyonunun gerçekten zor olduğu egzotik teminatlı pozisyonlar (avantaj daha iyi yürütmeden gelir, daha düşük gecikmeden değil); ve stres olayları — gazın fırladığı ve RPC hatalarının marjinal operatörleri devre dışı bıraktığı anlar: MakerDAO'nun Kara Perşembe'si (Mart 2020), sıfır teklifli açık artırmaların likidatörlerin başka kimsenin altyapısı çalışmadığı için 8,3 milyon dolarlık teminatı esasen bedavaya almasına izin verdiği, yarışın tam olarak en zor çalıştırıldığı anda en iyi ödeme yaptığının kanonik örneği olmayı sürdürüyor.

Dürüst beklentiyi ölçeklendirelim: bu artık gerçek sabit maliyetleri olan (node'lar, builder ilişkileri, düzine kadar dağıtım üzerinde izleme) ve ağır iskontolu bir ödül havuzu için rekabet eden bir iş. EVM iç yapısı, oracle'lar ve MEV altyapısı hakkında herhangi bir kursun öğretebileceğinden daha fazlasını öğrenmek için iyi bir yoldur. Geçim kaynağı olarak ise zor bir yoldur.

Perp-DEX likidasyonları: aynı kelime, farklı oyun

Perpetual DEX'ler de "likidasyon" yapar ve başlık rakamları daha büyüktür — ama mekanizma, dolayısıyla da fırsat, yapısal olarak farklıdır.

GMX (v2): pozisyonlar bir likidite havuzuna karşı oracle fiyatlarından (Chainlink düşük gecikmeli Data Streams) işlem görür. Teminat eksi kayıplar ve ücretler, bakım gereksinimlerinin altına düştüğünde likidasyon tetiklenir ve bu, açık bir yarış değil, oracle tarafından imzalanmış fiyatlar üzerinde çalışan keeper'lar — belirlenmiş altyapı operatörleri — tarafından yürütülür. İlk çağıran kişiye %5 bonus ödeyen açık bir fonksiyon yoktur; kalan teminat protokol kurallarına göre havuza akar. Bir aramacının bakış açısından kazanılacak hiçbir şey yoktur.

Hyperliquid: likidasyonlar L1'in kendi eşleştirme motoru içinde çalışır. Hesap özkaynağı bakım marjinin altına düştüğünde (yukarıda anlatılan oracle oyunlarına direnmek için özellikle CEX akışları ile emir defterinin harmanlandığı bir işaret fiyatta değerlendirilir), motor emir defterine likidasyon piyasa emirleri gönderir — büyük pozisyonlar etkiyi sınırlamak için parçalar halinde. Özkaynak bakım marjinin üçte ikisinin altına düşmeye devam ederse, pozisyon işaret fiyattan, protokolün topluluk sahipli piyasa yapıcı kasası olan HLP içindeki bir strateji olan destek likidatör kasası (backstop liquidator vault) tarafından devralınır, son katman olarak otomatik kaldıraç azaltma (auto-deleveraging) uygulanır. Likidasyon kâr/zararı HLP mevduat sahiplerine tahakkuk eder — "likidatör kârı", olay başına yarışılan bir şey değil, herkesin katılabileceği bir kasaya sosyalize edilir.

Bir trader için bunun sonucu şudur: para piyasalarında oyun likidatör olmaktır — sabit bir spread için bir altyapı yarışı. Perp DEX'lerde likidatör rolü kapalıdır, bu yüzden oyun likidasyonların etrafında ticaret yapmaya kayar: likidasyon fiyatları açık pozisyonlardan hesaplanabilir, zorunlu akış görünür bir emir defterine çarpar ve kümelenmiş likidasyon seviyeleri hem bir mıknatıs hem de fiyat hareketleri için bir yakıt kaynağı haline gelir. Bu, CEX likidasyon çığlarını da ticarete konu edilebilir kılan aynı mantıktır — fonlama oranları kaldıracınızı öldürür (kaldıraç maliyeti, pozisyonları uçuruma doğru iten şeydir) ve shitcoin pompala-sat mekaniği (likidasyon kümelerine mühendislik ürünü itişler) yazılarında değindiğimiz dinamik. Çığları bir sinyal olarak tam ele alış — oluşumlarını tespit etmek, yakıtlarını ölçmek, aşırı hareketi ticarete dönüştürmek — bu serinin bir sonraki yazısının konusudur.

Çıkarılacak dersler

Para piyasası likidasyonu, kripto dünyasının her şeyin okunaklı olduğu nadir köşelerinden biridir: tetikleme koşulu bir formüldür, ödül yönetişimin belirlediği bir sabittir, başlangıç silahı gelmekte olduğunu görebileceğiniz bir oracle işlemidir. Bu okunaklılık, 2019-2021'de gerçek anlamda açık bir iş kurdu ve sonra — tam da her şey okunaklı olduğu için — rekabet avantajı altyapı kalitesine indirdi ve kalanı açık artırmayla protokollere geri verdi. Mekanikler temel bilgi olmayı sürdürüyor: zincir üstünde borç alıyorsanız, bu matematik sizin risk modelinizdir; zorunlu akışın etrafında ticaret yapıyorsanız, oracle ritmi ve kapanış oranları size ne zaman ve ne kadar olduğunu söyler; ve botu yine de inşa edecekseniz, en azından paranın gerçekte nereye gittiğini bilerek inşa edin.