На чем зарабатывают маркетмейкеры рынков предсказаний

Кажется, что маркетмейкер в рынке предсказаний живет по знакомой формуле: купить дешевле, продать дороже, несколько раз в минуту собрать спред и вечером пересчитать прибыль. У бинарного контракта эта картина ломается ровно там, где обычно заканчивается торговый терминал. В дату расчета доля YES превращается либо в $1, либо в$0. Поэтому портфель из "немного YES и немного NO" не обязательно нейтрален, а прекрасный intraday PnL может оказаться просто авансом за неприятную сторону события.

Недавняя работа Zang, Andrade и Nakajima формулирует парадокс жестко: классическая дельта-нейтральная модель CLOB не может финансироваться обычным неинформированным потоком так, как на рынке акций. Если покупатель систематически хочет дорогой хвост, а котировщик оставляет себе недооцененный, его доход - не только разница bid и ask. Это плата за то, что кто-то другой не хочет держать позицию до финального "да" или "нет". Звучит менее романтично, чем "мы зарабатываем на спреде", зато ближе к балансу.

Бинарная выплата делает инвентарь ставкой

Одна доля YES с ценой $p$ платит $1$, если условие выполнено, и $0$ иначе. Ее NO-пара платит противоположное. До расчета цена близка к рыночной вероятности, но это не означает, что риск позиции равен обычному движению цены на один тик. У котировщика есть терминальная функция:

$W_T = C + q_{YES}\,\mathbf{1}_{E} + q_{NO}\,(1-\mathbf{1}_{E}),$

где $C$ - деньги, а $q$ - остаток токенов. Если он продал YES по 0,62 и не закрыл сделку, его результат определяется не тем, что mid мигал между 0,61 и 0,63, а тем, случится ли $E$. В этом смысле инвентарь - короткая, очень дискретная страховка. Никакой бесконечно дробной дельты, которую можно безболезненно подправить фьючерсом, здесь по умолчанию нет.

Отсюда первое практическое правило: "двусторонняя котировка" не равна "нулевому направленному риску". Купить YES и продать YES могут разные люди, но чистая позиция маркетмейкера почти всегда куда-то дрейфует. Даже комплект YES+NO, купленный за сумму меньше $1$, - это не магическая защита, а конкретный арбитражный объект: он требует исполнить обе ноги, учесть комиссии и дождаться возможности погашения.

Теоретическая модель Feil и Nendel делает это формальным: оптимальные bid и ask зависят одновременно от инвентаря, текущего убеждения, времени до resolution и неприятия риска. Мойопический алгоритм максимизирует моментный mark-to-market, но может накопить хвостовой убыток. Более осторожная стратегия жертвует частью ожидаемой прибыли ради защиты нижней части распределения. Это не экзотическая надстройка: чем ближе дата события, тем меньше времени исправить перекос.

Разложение прибыли: спред, перенос и отбор

Полезно разложить результат не на один PnL, а хотя бы на четыре корзины:

$\mathrm{PnL} \approx \underbrace{\sum \text{captured spread}}_{\text{исполнение}} + \underbrace{\Delta V_{inventory}}_{\text{переоценка}} + \underbrace{\mathrm{payout}-V}_{\text{расчет}} - \underbrace{\text{fees} + \text{adverse selection}}_{\text{трение и информация}}.$

Первая корзина приятна и видна сразу. Вторая часто выглядит как мастерство, пока не выясняется, что рынок просто сдвинулся в выгодную сторону. Третья - специфична для бинарного контракта: когда недооцененная сторона доживает до $1$, прибыль появляется не из узкого спреда, а из переноса позиции через событие. Четвертая объясняет, почему красивые котировки исчезают после новости: информированный трейдер не обязан брать обе стороны равномерно.

Авторы работы о сосуществовании CLOB и AMM называют эту компенсацию screening rent: конкурентная котировка может отсеивать информированный поток, а оставшаяся сделка отражает спрос на хвост. Важно не превратить модель в моральную оценку трейдеров. "Неинформированный" здесь не значит "наивный"; человеку может быть рационально купить страховку на редкий исход, а фонду - снизить иной риск. Для котировщика это все равно асимметричный поток, который надо оценить.

Эмпирическая проверка нужна именно потому, что экрана терминала недостаточно. В исследовании по данным крупной площадки, доступном на SSRN, рассмотрены 588 млн сделок; верхний 1% пользователей с положительным PnL получает 76,5% прибыли. Это не доказательство, что каждый из них - маркетмейкер и тем более не лицензия на причинный вывод. Но это хороший повод не судить о "доходности поставки ликвидности" по среднему кошельку: распределение сильно концентрировано, а хвост, похоже, знает что-то о скорости, капитале или дисциплине риска.

Почему CLOB и AMM живут рядом

CLOB обещает привычную механику: заявки стоят в очереди, лучший bid встречается с лучшим ask, цена дискретна и видна. Он хорош там, где участники готовы выставлять конкретный объем на конкретной цене. Но заявка, оставленная внутри диапазона общих сигналов, может быть выбрана ровно тогда, когда устарела. Поэтому конкурентный CLOB либо шире, либо требует компенсации за риск, либо быстро учится прятать размер.

AMM вместо очереди предлагает правило цены и заранее внесенный collateral. Он не отменяет неблагоприятный отбор; просто заранее превращает его в форму кривой и стоимость инвентаря. В модели Zang, Andrade и Nakajima информированный поток направляется в LMSR, а рента CLOB помогает AMM покрыть часть потерь от этого потока. Глубина AMM при этом может расширять или сжимать премию CLOB в зависимости от того, может ли другой маркетмейкер легко перебить стоящую заявку.

Есть и геометрическая причина для сосуществования. В бинарном рынке две цены связаны комплектом, но с тремя и более исходами отдельные бинарные книги могут фиксировать цены переключения, не задавая единого согласованного набора вероятностей. LMSR описывает весь симплекс исходов и экономнее использует collateral. Перевод на человеческий: книга хорошо торгуется по локальной ступеньке, кривая лучше помнит, что вероятности взаимоисключающих исходов должны сложиться в единицу. В реальной системе приходится платить и за локальную скорость, и за глобальную связность. Волшебной кнопки "ликвидность без капитала" пока не завезли.

Ограничения: где заканчивается красивая декомпозиция

Во-первых, все разложения выше требуют корректно помечать момент информации. Если оценивать спред по mid после исполнения, adverse selection можно случайно назвать доходом. Если оценивать доход только до конца дня, перенос к settlement исчезает из отчета. Нужны как минимум отдельные горизонты: immediately-after-fill, mark-to-market до события и realized payout после него.

Во-вторых, ликвидность нельзя отрывать от капиталовой загрузки. Два контракта с одинаковым дневным объемом могут требовать совершенно разного collateral: один разрешается через час и имеет ясный источник, другой неделями висит на формулировке "официального результата". У второго стоимость инвентаря и вероятность спора способны съесть узкий спред еще до комиссий.

В-третьих, опубликованные исследования описывают конкретные выборки, маршруты и правила. Цифра 76,5% говорит о концентрации в наборе наблюдений, а не о гарантированной доходности стратегии. Модель CLOB+LMSR объясняет механизм, но не обещает, что на каждой площадке поток разделится точно так же. Для production-стола минимальный отчет должен содержать экспозицию по исходу, возраст позиции, realized payout, комиссии, отмены и PnL в плохом хвосте - не только красивую линию cumulative PnL.

Главный ответ поэтому скучнее рекламного: маркетмейкер зарабатывает, когда получает плату за немедленную ликвидность и переносит риск лучше, чем его контрагенты; теряет, когда эта плата меньше цены информации, капитала и бинарного финала. Спред - это ценник на витрине. Экономика - то, что происходит с товаром после закрытия магазина.

Еще одна причина не усреднять все контракты - корреляция. Десять отдельных рынков на одно политическое событие могут казаться диверсификацией в таблице позиций, но стать одной и той же ставкой в момент новости. Лимиты должны агрегироваться по общему драйверу, а не только по тикеру; иначе модель аккуратно контролирует риск десяти стаканов и не замечает один общий выход.

Наконец, котировка не должна переживать собственную информацию. Полезный operational metric - доля отмен до исполнения и PnL условно на возраст заявки: если старая заявка систематически исполняется перед неблагоприятным движением, ее "собранный спред" - просто запоздалый счет за медленное обновление. Такой отчет не обещает прибыль, зато позволяет увидеть, какой именно механизм ее съедает: скорость, лимит инвентаря, комиссия или неверная оценка терминальной выплаты.

Источники

• Who Aggregates Information? Screening, Rent, and the Coexistence of CLOB and AMM Prediction Markets
• Optimal Market Making in Prediction Markets
• SSRN: 588 млн сделок и концентрация положительного PnL